FINANCES ET COMPTES PUBLICS

ANALYSE DE L’EXÉCUTI

ON

BUDGÉTAIRE 2022 DU

Compte de commerce « Gestion de la dette et

de la trésorerie de l’État

»

Avril 2023

Sommaire

SYNTHÈSE

..................................................................................................................................

5

RECOMMANDATION UNIQUE

.............................................................................................

9

INTRODUCTION

.....................................................................................................................

11

CHAPITRE I LES RÉSU

LTATS DE L’EXERCICE

: DES ÉMISSIONS TOUJOURS

ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE TAUX

..............................................

13

I - DES CONDITIONS DE MARCHÉ MARQUÉES PAR UNE FORTE REMONTÉE DES TAUX

...................................................................................................................................................................

13

II - DANS CE CONTEXTE, UN BESOIN DE FINANCEMENT TOUJOURS TRÈS AU-DESSUS

DES NIVEAUX D’AVANT

-CRISE

.......................................................................................................

17

III - DES ÉMISSIONS TOUJOURS SOUTENUES EN 2022, UN VOLUME DE DETTE EN

CONSTANTE AUGMENTATION

........................................................................................................

20

A -

Un volume net d’émissions élevé en 2022

...........................................................................................

20

B - Un encours de dette toujours croissant

.................................................................................................

21

C -

Des caractéristiques d’émissions influencées par la hausse des taux

...................................................

24

CHAPITRE II UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE

PRINCIPALEMENT DÉTER

MINÉE PAR L’INFLATIO

N

...............................................

29

I - UNE HAUSSE DE LA CHARGE DE LA DETTE

DUE À L’AUGMENTATION

DE

L’INFLATION

.........................................................................................................................................

29

A -

Une forte augmentation de la charge de la dette, le poids de plus en plus élevé de l’inflation

............

29

B - Un suivi des titres indexés à améliorer

.................................................................................................

33

II - DES OPÉRATIONS DE TRÉSORERIE QUI CO

NTINUENT D’AFFICHER

UN SOLDE

DÉFICITAIRE

.........................................................................................................................................

34

A - Un nécessaire rééquilibrage par le budget général

...............................................................................

34

B - Une légère amélioration liée à la remontée des taux

............................................................................

34

C -

L’évolution des dépôts des correspondants du Trésor

.........................................................................

36

CHAPITRE III LA CONFORMITÉ AUX PRINCIPES ET RÈGLES DU DROIT

BUDGÉTAIRE

..........................................................................................................................

41

Synthèse

Conformément aux dispositions du II de l'article 22 de la loi organique relative aux lois

de finances (Lolf), le compte de commerce 903

–

Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État

retrace les opérations budgétaires liées à

la couverture du besoin de financement de l’État, à ses

opérations de gestion active de la dette et au pilotage de sa situation de trésorerie. Celles-ci font

l’objet d’une prévision globale dans le tableau de financement intégré aux lois de finances.

Un besoin de financement et une dette toujours élevés

Évalué à 297,6 Md€ en

loi de finances initiale pour 2022

1

, le besoin de financement a été

plusieurs fois ajusté

en cours d’exercice,

d’abord à la hausse,

passant à 311,8 Md€ en

première

loi de finance rectificative (LFR 1

2

) puis

304,4 Md€ en LFR 2

3

. Il a finalement atteint 280 Md

€

en exécution. Ces variations sont dues à celles du déficit à financer, estimé à 153,8

Md€

en LFI,

178,4 Md

€

en LFR1 puis 171,0

Md€

en LFR 2, et 151,5 Md

€

en exécution.

Les émissions de titres de dette à moyen et long terme, nettes des rachats, sont restées

stables par rapport à 2021, à 260 Md

€

sur l’exercice. L’ajustement des ressources par rapport

au besoin de financement a été réalisé

via

la mobilisation des disponibilités sur le compte du

Trésor tenu par la Banque de France, à hauteur de 35,2 Md

€

contre 32,2 Md

€

prévus par la LFI.

Finalemen

t, tenant compte des arrivées à maturité de certains titres, l’encours de dette

total augmente encore en 2022, à 2 278 Md

€

contre 2 145 Md

€

à fin 2021 et 1 823 Md

€

fin

2019, soit une augmentation de près de 25 % en trois exercices.

Un environnement marqué

par l’inflation et des taux beaucoup plus élevées

qu’attendu, qui ont influencé les caractéristiques des émissions

En lien avec le contexte géopolitique, l’inflation a continué en 2022 le mouvement

haussier entamé au dernier trimestre 2021, pour atteindre 9,2 % en zone euro et 6,7 % en France

en décembre 2022 et 5,2 % en moyenne sur l’année. Cette accélération s’est transmise aux taux

souverains, qui ont augmenté davantage qu’anticipé lors de la préparation de la loi de finances

initiale pour 2022 : alors que le PLF 2022 retenait un scenario de taux à 10 ans à 0,75 % en fin

d’année, ceux

-ci ont finalement atteint 2,98 %.

Face à cette hausse des taux, les investisseurs en quête de rendement n’ont plus eu besoin

d’aller chercher des maturités de titres longues afin d’obtenir des rendements positifs

; la

maturité à l’émission s’est donc raccourcie en 2022, à 11,1 ans, contre 12,4 en 2021. Toutefois,

étant donnée la part moins importante des émissions de court terme dans le total de la dette en

1

2

3

COUR DES COMPTES

6

2022 qu’en 2021,

la maturité moyenne de l’encours de dette a continué d’augmenter, à 8,5 ans

contre 8,42 ans en 2021.

Le retour de l’inflation a aussi alimenté l’intérêt des investisseurs pour les titres indexés

sur l’inflation, dont la proportion dans les émissions a pr

ogressé de 8,3 à 8,9 % de 2021 à 2022.

Enfin, le mouvement de marché a permis aux taux d’approcher, voire de dépasser, les taux de

coupon des titres émis par le passé, aboutissant à l’enregistrement, non plus de primes à

l’émission comme cela était le cas

depuis plusieurs années, mais de décotes nettes, à hauteur de

13,6 Md

€

en 2022.

Une augmentation de la charge de la dette principalement liée à

l’inflation

Le compte de commerce 903 est alimenté en recettes par le Programme 117

–

Charge

de la dette et tré

sorerie de l’État

(Mission «

Engagements financiers de l’État

»

) et par le

programme 355

-

Charge de la dette de SNCF Réseau reprise par l’État

(mission

« Écologie,

développement et mobilité durables »).

Le montant provenant du programme 117 correspond à

l

a charge en intérêts de la dette de l’État. Il est de 50,713 Md€

en 2022 (hors SNCF), contre

une prévision de 38,656 Md

€

en LFI 2022 et une exécution de 37,807 Md

€

en 2021. Ce montant

regroupe d’une part les charges liées à la dette de moyen et long termes (49,5

Md

€) et d’autre

part les charges liées à la gestion de la trésorerie (1,2 Md

€)

.

Conséquence du décalage entre les prévisions

d’inflation et

de taux utilisées dans le

PLF et la réalité de l’exercice, la charge de la dette

de moyen et long terme atteint en exécution

un montant largement supérieur à la prévision. Ce décalage tient principalement à la provision

pour charge d’indexation des titres indexés sur l’inflation. Cette provision, si elle n’est pas

effectivement décaissée, reflète le surcoût des versements à venir en lien avec le remboursement

du principal des titres indexés. Cette charge d’indexation, initialement estimée à 4,05 Md€

pour

2022, a finalement atteint 15,53 Md

€

en exécution. Cette inversion de tendance doit conduire

l’agence France Trésor à préciser les modalités de recours aux titres indexés et à en mesurer

autant que possible la proportion pertinente dans le volume de ses émissions.

En plus

d’être en décalage par rapport à la prévision, la charge de la dette est en

augmentation de plus de 13 Md

€ par rapport à 2021. Cette hausse peut être décomposée

analytiquement en trois effets liés aux taux d’intérêt, au volume de cette et à l’inflation

: si le

mouvement de taux a un effet nul cette année, l’augmentation du volume de dette explique 1,3

Md€ de cette augmentation. Enfin, l’inflation explique 11,9 Md€ dans la hausse de la charge

de la dette du fait de la provision mentionnée ci-dessus.

Alors que les dépenses liées à la charge de la dette ont fortement augmenté en 2022,

les recettes de ce compte sont limitées, atteignant 1,46 Md

€

sur l’exercice, ce qui implique un

nécessaire abondement du budget général de 50,3 Md

€

du côté de la dette de moyen et long

termes

4

.

4

Ce chiffre inclut le financement de la dette reprise de SNCF Réseau mais exclut la charge de trésorerie.

SYNTHÈSE

7

Une situation de trésorerie toujours dégradée mais qui s’améliore

légèrement

La gestion de la trésorerie vise à minimiser les émissions tout en permettant

l’exécution des dépenses et le maintien d’un solde créditeur du compte du Trésor à la

Banque

de France. Le résultat des opérations de trésorerie est constitué du résultat des opérations de

placement d’une part et de la rémunération des fonds déposés au Trésor d’autre part

.

Les taux très faibles ou négatifs, pendant plusieurs années, avaient rendu caduque la

possibilité d’obtenir des rendements positifs sur les placements à très court terme et en parallèle,

avaient renchéri le coût de placement des liquidités sur le compte du Trésor géré par la Banque

de France.

Le retour en zone positive des taux directeurs de la Banque centrale européenne

(BCE), à partir desquels sont définis les taux souverains de court terme, a modifié cette

situation : des produits de gestion de trésorerie, rassemblant les intérêts reçus au titre du compte

du trésor à la Banque de France et le résultat des opérations interbancaires, ont pu être dégagés

pour 197 M

€, les charges des opérations de trésorerie baissant à l’inverse légèrement, de 60 M€

entre 2021 et 2022 pour

s’établir à 1,424 Md€ sur l’exercice.

Il convient de noter que les dépôts des correspondants effectués dans le cadre des

investissements d’avenir (

PIA) conservent des conditions de rémunérations favorables (4%

pour le Plan Campus de 2008, 3,4% et 2,5% pour les PIA 1 et 2), même dans le contexte actuel

de hausse des taux. La rémunération de ces fonds non consommables,

versée par l’État

,

représente

le principal poste de dépense de la trésorerie depuis 2017, stable à hauteur d’environ

750 M€ par an et à l’origine d’environ 50

% des charges de trésorerie depuis cette date.

Du fait de ces évolutions, la gestion de la trésorerie nécessite un abondement du

budget général d’un peu plus de 1,2 Md€

, en baisse de 250 M

€

par rapport à 2021.

In fine

, le compte de commerce 903 aura nécessité en 2022 une alimentation de plus

de 51,5 Md

€

du budget général, récapitulée dans le schéma suivant.

COUR DES COMPTES

8

Graphique n° 7 :

économie du compte de commerce, exercice 2022

(M€)

Source : Cour des comptes, données AFT

Le programme 355 consiste en la « Charge de la dette de SNCF Réseau reprise par

l'État », au sein de la mission « Écologie, développement et mobilité durables ». La

dette SNCF reprise par l’État ne comprend pas de trésorerie. On retrouve bien le

différentiel à financier de l’État sur la dette (49

486

M€)), venant s’additionner au

différentiel de la trésorerie (1

227 M€) pour aboutir à l’abondement du P117 (50

713

M€).

Recommandation unique

Dans le contexte de reprise de l’inflation, actualiser rapidement les conditions et limites

des émissions de titres indexés (

AFT

) .

Introduction

Conformément aux dispositions du II de l'article 22 de la loi organique relative aux lois

de finances (Lolf), le compte de commerce 903

–

Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État

retrace les opérations budgétaires liées à ces deux gestions.

Le compte de commerce 903 est divisé en deux sections. La section 1 retrace les

opérations relatives à la dette et à la gestion de la trésorerie ; la section 2 retrace les opérations

de gestion active de la dette au moyen d’instruments financiers à terme

(swaps).

La première section du compte est équilibrée par des versements en provenance du budget

général (programmes 117 -

Charge de la dette et trésorerie de l'État

et 355 -

Charge de la dette

de SNCF Réseau reprise par l’État

5

), qui constituent ses principales recettes. Conformément à

l’article 113 de la loi de finances rectificative pour 2004 du 30

décembre 2004, cette section

fait l’objet d’une autorisation de découvert évaluative

, qui a été maintenue à 17,5

Md€ dans la

loi de finances initiale pour 2022, comme les années précédentes. En cas de dépassement de

l'autorisation de découvert, le ministre chargé des finances informe sans délai les commissions

des finances de l'Assemblée nationale et du Sénat du montant et des circonstances de ce

dépassement.

La séparation en deux sections permet que soit inscrite au budget général la charge de la

dette et de la trésorerie avant opérations de gestion active

(swaps).

La deuxième section concerne ces opérations de gestion active de la dette par des

instruments financiers à terme

(swaps)

et notamment le programme mis en place par l’Agence

France Trésor (AFT)

entre septembre 2001 et juillet 2002 visant à réduire la durée de vie de la

dette

.

Cette stratégie avait ensuite été suspendue, les conditions de marché ne justifiant plus son

activation. L’encours de

swaps

de l’État

, après avoir atteint 5,8 Md

€

en 2015, a ensuite baissé,

ces instruments étant progressivement mis en extinction. Cet encours est désormais nul, les

derniers

swaps

du portefeuille étant arrivés à échéance en octobre 2021.

En dépenses du compte de commerce liées à la dette figurent les intérêts des emprunts

d’État (bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté

-BTF-

d’une maturité inférieure ou

égale à un an, et OAT, à taux fixe ou indexé, pour le financement à moyen et long termes) ainsi

que la charge d’indexation des OAT indexées sur l’inflation française ou européenne. La charge

de la dette comprend également les frais et commissions directement liés à la gestion de la dette

négociable et les intérêts des dettes

reprises par l’État, comme celle de SNCF Réseau, ainsi que

les charges relatives aux opérations de couverture qui leur sont rattachées. En parallèle, les

5

Ce programme relève de la mission

« Écologie, développement et mobilité durables »

. Il avait bénéficié en LFI

2022 de 836 M

. Au 1

er

janvier 2022, 10 Md

ont été repris

en 2020. Le principal de la première tranche des 25Md

a

commencé à être remboursé, il restait un notionnel de 22 Md

début 2022 et 19,89 Md

a permis un remboursement de 0,87 Md

de capital, pour un notionnel résiduel de 9,13 Md

.

COUR DES COMPTES

12

recettes liées à la gestion de la dette proviennent des coupons courus sur OAT (1,1

Md€). Elles

compr

ennent également les gains liés à l’émission de BTF à taux d’intérêt négatif

(359 M€ en

2022).

S’agissant de la trésorerie, les dépenses

comprennent la rémunération des dépôts de

certains correspondants du Trésor, la charge d’intérêts des opérations sur le marché

interbancaire. Lorsque le taux de facilité marginale de dépôt était négatif, ces dépenses

incluaient aussi la rémunération du compte du Trésor à la Banque de France.

Elles incluent

également, depuis 2010, la rémunération des fonds non consommables destinés au financement

des investissements d’avenir.

Les recettes sont constituées des produits liés aux opérations sur

le marché inte

rbancaire ainsi qu’éventuellement de la rémunération du solde du compte du

Trésor à la Banque de France.

Chapitre I

Les ré

sultats de l’exercice

: des émissions toujours

élevées dans un contexte de hausse de taux

I -

Des conditions de marché marquées par une forte remontée

des taux

L’indice d’inflation de la zone euro (IPCH) a commencé à remonter de façon assez nette

dès le dernier trimestre 2021, passant de 3,4% sur un an en septembre 2021 à 5% en décembre

2021. Pour autant, les principaux taux souverains de la zone euro étaient restés relativement

stables pendant cette période.

Suite au déclenchement de la guerre en Ukraine et au choc d’ampleur mondiale observé

sur le prix des matières premières, puis, par ricochet, sur l’ensemble des

prix à la production et

à la consommation, l

a hausse de l’inflation observée depuis la fin de 2021 s’est accentuée en

2022. Elle est passée à 10 % en septembre 2022 et 9,2 % en décembre 2022 en zone euro

6

.

Du

fait de ce mouvement des prix, les banques centrales, dont la BCE, ont resserré fortement leurs

politiques monétaires, augmentant leurs taux directeurs et cessant progressivement leurs achats

nets d’actifs (voir encadré). Ces décisions ont eu pour conséquence

une modification de la

demande sur les tit

res souverains et une augmentation des taux d’emprunts des

États.

6

L’inflation française telle que mesurée par l’IPCH est inférieure à la moyenne de la zone e

uro

: d’une inflation

nulle en décembre 2020, elle atteint un pic à 7,1% en novembre 2022.

COUR DES COMPTES

14

Graphique n° 8 :

les taux à 10 ans en zone euro depuis 2020

LES RÉSULTATS DE L’E

XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE

TAUX

15

Le resserrement de la politique monétaire et le ralentissement des achats d’actifs en zone

euro

La crise sanitaire a provoqué une intervention de large ampleur des banques centrales pour

soutenir le financement des États et des entreprises. Deux ans plus tard, face à la hausse de l’inflation

observée dans les pays occidentaux, les banques centrales ont entamé un resserrement de leurs politiques

monétaires, afin de se conformer à l’objectif de stabilité des prix inscrit dans leur mandat.

Dès la mi-mars, la Réserve fédérale américaine a procédé à une série de hausse de ses principaux

taux directeurs de 25 points de base (+0,25 %), puis de 50 points début mai (+0,50 %), accélérant avec

+75 points en juin puis en juillet 2022. Dans le même temps, la Banque d’Angleterre a procédé à sept

hausses de taux consécutives entre décembre 2021 et août 2022, pour un resserrement combiné de 215

points de base soit 2,15 points de pourcentage.

En zone euro, la Banque centrale européenne a effectué plusieurs mouvements de taux. Le 27

juillet, l’ensemble des taux directeurs (dépôt, opérations principales de refinancement

et prêt) ont été

remontés de 50 points de base, à respectivement 0, 0,50 et 0,75 %. Le mouvement a continué le 8

septembre où ils sont passés à 0,75, 1,25 et 1,50 % (+75 points de base). Un troisième mouvement est

intervenu le 2 novembre (+0,75 %) et un dernier mouvement mi-décembre (+0,50 %), faisant passer ces

taux à 2, 2,50 et 2,75

% en fin d’exercice. Au total, les taux directeurs auront augmenté de 2,50

% (250

points de base) en 2022, le mouvement pouvant encore se poursuivre en 2023.

En parallèle, les achats nets des programmes d’achats de l’Eurosystème ont été arrêtés, amenant

à une stabilisation des volumes portés à son bilan.

Graphique n° 3 :

achats

nets de l’Eurosystème au titre des différents programmes d’achat et

inflation

NB

:

CBPP3

–

covered bonds purchase programme

: programme d’achats d’obligations sécurisées de banque, débuté

le 20 octobre 2014 ;

ABSPP

–

asset-backed securities purchase programme

: programme d’achats de titres adossés à des actifs qui a

commencé le 21 novembre 2014 ;

PSPP

–

public sector purchase programme

: programme d’achats de titres du secteur public engagé le 9 mars 2015

;

CSPP

–

corporate sector purchase programme

: programme d’achat d’obligations émises par des entreprises de la

zone euro depuis juin 2016,

pandemic emergency

purchase programme :

COUR DES COMPTES

16

Graphique n° 4 : achats de titres français par le PEPP et évolution du taux à 10 ans français

Sources : BCE, Eurostat, AFT

Les taux souverains français ont suivi la tendance haussière visible en zone euro sur

l’ensemble des maturités

de la courbe des taux. Le taux des titres de maturité cinq ans est passé

de -0,3 % début 2022 à 2,8

% en fin d’exercice

, le taux à 10 ans progressant de 0,23 % à 2,98%

sur la même période.

Graphique n° 5 :

courbe des taux française

Source : Banque de France

Pour autant, le différentiel de taux entre la France et l’Allemagne («

spread

»), qui mesure

la différence de perception entre les deux économies et a tendance historiquement à s’élargir en

période de crise, est resté relativement contenu. Ayant été en moyenne de 38 points de base en

2021, il est de 56 points de base en moyenne en 2022.

S’il est encore loin du niveau atteint lors

de la crise de la dette souveraine en zone euro en 2011 et 2012,

il s’inscrit néanmoins près de

20 points de base au-dessus de son niveau moyen atteint entre 2015 et 2020.

LES RÉS

ULTATS DE L’EXERCICE

: DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE

TAUX

17

Graphique n° 6 :

différentiel de taux entre les titres souverains français et allemand à 10

ans

Source : AFT

II -

Dans ce contexte, un besoin de financement toujours très au-

dessus des niveaux d’avant

-crise

En 2022, le besoin de financement s’est élevé à

280,0 Md

€. S’il est

en baisse de 5 Md

€

par rapport à 2021, il reste supérieur de près de 60 Md

€

au niveau de 2019 (220,5 Md

€

) et de

près de 100 Md

€

par rapport au niveau de 2017 (183,2 Md

€

). La hausse résultant de la crise du

covid n’est pas résorbée sur l’exercice 2022.

Graphique n° 7 :

le besoin de financement de

l’État

, M

d€

Source : AFT, données provisoires

Évalué à 297,6 Md

€ en LFI pour 2022, l

e besoin de financement a ensuite été ajusté à la

hausse en cours d’exercice

puis revu à la baisse en exécution, ces variations étant à lier à celles

du déficit à financer. En effet, le besoin de financement est passé de 297,6 Md

€

dans la LFI

COUR DES COMPTES

18

pour 2022 (dont 153,8 Md

€

de déficit à financer) à 311,8 Md

€

en LFR 1 (dont 178,4 Md

€

),

304,4 Md

€

en LFR 2 (dont 171 Md

€

de déficit à financer) puis 280 Md

€

en exécution (avec un

déficit à financer de 151,5 Md

€

).

Un scénario initial de taux et d’inflation très éloigné de l’évolution effective des

conditions de marché, un ajustement notable en LFR

Dans le PLF 2022, le scenario retenu pour la fin 2021 et pour 2022 suivait les hypothèses de

marché et retenait l’hypothèse que le taux à 10

ans s’élèverait à 0,30 % fin 2021 et à 0,75 % fin

2022 tout en gardant une stabilité des taux court (BTF-3 mois) à -0,50 %. Les prévisions d'inflation

(prix à la consommation hors tabac) retenues pour la construction du projet de loi de finances 2022

se situaient à +1,5 % en moyenne annuelle pour la France et pour la zone euro

7

.

Dans le PLFR 1, les chiffres ont été adaptés à l’évolution de l’environnement de marché :

l’inflation y était estim

ée à +5,0 % en moyenne annuelle en 2022, la charge de la dette telle que

traduite par les crédits ouverts sur le programme 117 ayant en conséquence été revue à la hausse à

+0,7 % de PIB (11,9 Md€).

Finalement, l’inflation observée en France aura été de 6,7% en fin d’année et de 5,

2 % en

moyenne annuelle sur 2022. Le taux à dix ans est de 2,98 % à la fin de l’exercice

8

.

En exécution sur 2022, le déficit à financer représente 54 % du besoin de financement,

soit un niveau légèrement inférieur à celui de 2021 (près de 60 %). La part désormais

prépondérante du déficit dans le besoin de financement, au détriment des titres à rembourser,

est une tendance observable depuis le début de la crise sanitaire. La loi de finances initiale pour

2023 fait état d’un besoin de financement de 304,9 Md€

, dont 164,9 Md

€

résultant du déficit à

financer et 149,5 Md

€

de l’amortissement de la dette de moyen et long terme

arrivée à échéance.

Les « autres besoins de trésorerie » correspondent principalement au retraitement des

dépenses budgétaires sans impact en trésorerie (qui ne correspondent donc pas à un besoin de

financement sur l’exercice), soit la provision pour charge des OAT indexées (cf. infra)

: elle est

comprise dans le déficit à financer mais ne se traduit pas par un flux de trésorerie immédiat

puisqu’elle ne sera décaissée qu’avec le remboursement en principal de chaque titre indexé sur

l’inflation

9

. Ces « autres besoins de trésorerie » viennent diminuer le besoin de financement de

20,2 Md

€

en exécution 2022

10

.

La Cour des comptes publie chaque année une

note sur la situation financière de l’État

telle

qu’elle ressort

de sa comptabilité générale. Cette note propose un tableau complet des flux

7

8

9

10

LES RÉSULTATS DE L’E

XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE

TAUX

19

de trésorerie de l’

État

qui, s’il ne recoupe pas complètement la comptabilité budgétaire sur

certains points, permet d’expliquer et de documenter plus avant certaines évolutions.

Tableau n° 1 :

tableau de financement, prévision et exécution

, Md€

Source : AFT.

S’agissant des ressources de financement, le montant exécuté des émissions de dette de

moyen et long termes est conforme aux prévisions de la LFI (260 Md

€

). Il convient de noter

que la prévision d’émissions nettes des rachats augmente de 10 Md€

dans la LFI pour 2023

(270 Md

€

).

À la fin de l’exercice 2020, un fort surplus de trésorerie avait été accumulé (63,4 Md€

)

du fait d’un déficit et d’une sollicitation des dispositifs d’urgence moins élevés qu’attendus. Le

déficit à financer ayant également été inférieur aux attentes en 2021, ce surplus de trésorerie

s’est accru de 4,4 Md€

sur cet exercice. En revanche, le PLF et les lois de finances rectificatives

prévoyaient l’utilisation

importante de ce surplus en 2022, à hauteur de 32,2 en LFI, 52,2 Md

€

dans la LFR 1 et 50,5 Md

€

en LFR2. Finalement, 35,2 Md

€

de ces disponibilités auront été

utilisées sur l’exercice.

Enfin, la remontée des taux (cf. supra), déjà visible lors de l’élaboration du PLF pour

2022, avaient amené une prévision modeste de 3,5 Md

€ en LFI

sur les autres ressources de

trésorerie, incluant notamment les primes et décotes. Ces ressources complémentaires de

trésorerie devaient avoir une contribution légèrement positive en 2022, quoique moindre par

rapport aux exercices précédent, elle aura été finalement nettement négative, à -11,4 Md

€

, du

fait de la hausse des taux qui entraîne des

décotes à l’émission (cf. infra).

COUR DES COMPTES

20

III -

Des émissions toujours soutenues en 2022, un volume de

dette en constante augmentation

A -

Un volume net d’émissions élevé en

2022

286,2 Md€ de titres ont été émis à moyen et long termes en 2022 (émissions brutes avant

rachats), dont 260,9

Md€

de titres nominaux (à taux déterminés)

et 25,4 Md€ de titres indexés

(cf. infra), soit une quasi stabilité par rapport à 2021. Une fois les rachats déduits, les émissions

nettes sont de 260 Md

€

sur l’année, soit un montant conforme aux prévisions de la LFI et en

ligne avec les exercices 2020 et 2021.

L’Agence France Trésor

(AFT)

cherche à sécuriser son programme d’émissions et à en

limiter

le risque d’exécution tout en

répondant à la demande des investisseurs, qui exécutent en

général leur

programme d’achat entre janvier et le milieu de l’automne, la liquidité étant ainsi

meilleure sur la

première partie de l’année. En conséquence, le rythme

mensuel d’émission

diffère traditionnellement du rythme de référence que pourrait être 1/12

ème

de la cible annuelle :

ainsi, 83

% du volume de la cible d’émission avait été réalisé en septembre 2022 (217 Md€

émis nets des rachats).

Cette stratégie de sécurisation des émissions est observable dans les émissions réalisées

mensuellement, les mois d’août et la fin de l’année étant peu propices aux émissions

importantes car la liquidité du marché est limitée. Le ratio de couverture des adjudications de

moyen et long terme est aussi

en ligne avec les années précédente, à 2,25 sur l’exercice.

Graphique n° 8 :

é

missions mensuelles et cumulées, Md€

Source : AFT

En 2022, l’AFT a procédé à 26,2 Md€

de rachats anticipés d’OAT

arrivant à échéance en

2023. Comme en 2021, ces achats ont été réalisés à un rythme relativement linéaire sur l’année.

De telles opérations permettent à l’AFT de lisser le profil des remboursements des années à

venir, en focalisant ses rachats sur les titres ayant bénéficié

du volume d’émission le plus élevé.

LES RÉSULTATS DE L’E

XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE

TAUX

21

B -

Un encours de dette toujours croissant

En raison du déficit budgétaire à financer toujours élevé en 2022, l’encours de dette a

continué sa progression, passant de 1 822,8 Md

€

fin 2019, à 2001 Md

€

fin 2020, 2 145,1 Md

€

fin 2021 et 2 277,8 Md

€

fin 2022, soit une augmentation de 24 % en trois ans.

Tableau n° 2 :

encours

de dette de l’

É

tat, Md€

en fin d’année

2019

2020

2021

2022

Encours de dette

1 822,8

2 001,0

2 145,1

2 277,8

Dont titres de moyen ou

long terme

1 715,9

1 839,4

1 989,7

2 129,3

Incluant les titres indexés

226,4

220,1

236,4

262,2

Dont titres à court terme

106,9

161,6

155,4

148,5

Part des titres indexés sur le

total

12,4%

11,0%

11,0%

11,5%

Part des titres de moyen et

long termes

94,1%

91,9%

92,8%

93,5%

Source : AFT

Le dernier titre de dette actuellement sur le marché doit être remboursé en 2072. Pour

autant, une partie importante de la dette doit arriver à maturité dans les prochaines années :

environ 50 % de la dette de moyen et long termes

de l’État doit avoir été remboursée avant

2028, plus de 74 % avant 2032 (échéance de 10 ans) et près de 81% avant 2037 (échéance de

15 ans). En volume et en incluant les titres de court terme

, le montant à rembourser d’ici dix

ans est de plus de 1700 Md

€

.

Source : AFT

Depuis 2004 et en dehors d’une légère baisse en 2008

-2009, la maturité moyenne de

l’encours de dette

est orientée à la hausse, passant de 6,2 ans en moyenne en 2004 à 8,4 ans en

2021. La maturité moyenne à l’émission a légèrement baissé en 2022 (cf. supra). Pour autant,

COUR DES COMPTES

22

la maturité moyenne de la dette continue d’augmenter, à 8,5 ans en 2022 du fait principalement

de la diminution de l’encours de titres de court terme. La

France fait toujours partie, comme en

2020 et 2021, des émetteurs souverains de la zone euro les plus présents sur le segment du très

long terme, caractérisé par des titres ayant une maturité résiduelle de plus de trente ans

(95 Md

€

).

Graphique n° 10 :

maturité moyenne de la dette en années

Source : AFT

La baisse de l’encours de dette à court terme (

-6,9 Md

€

en 2022, par rapport à 2021, déjà

en baisse de 6,2 Md

€

par rapport à 2020) continue de faire diminuer cette part dans le total de

la dette de l’État. La baiss

e du poids du court terme dans la dette totale observée depuis 2010

11

continue en 2022

: l’encours de court terme représente 6,

5 % de la dette totale.

Graphique n° 11 :

p

roportion de la dette de court terme dans l’encours total de dette, en

%

Source :

AFT

11

En dehors de 2020, le surplus de dette lié au covid ayant partiellement été absorbé par des émissions

supplémentaires de dette à court terme.

LES RÉSULTATS DE L’E

XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE

TAUX

23

Les achats d’actifs

effectués

par l’Eurosystème dans le cadre de ses opérations de

politique non conventionnelle, et notamment du programme mis en place face à la pandémie

12

,

ont fait reculer la part de la dette de l’État détenue par les non

-résidents de 53,6 % du total début

2020 à 47,8 % au plus bas de fin 2021. En effet, depuis 2020, une grande partie des achats de

titres français est réalisée par la Banque de France et classée en conséquence en détention

résidente (dans la catégorie « Autres »).

Graphique n° 12 :

évolution de la détention, en proportion du total

Source : AFT, Banque de France

Enfin, la très

forte croissance du volume de la dette de l’État depuis 2008 renforce

de

façon marquée

la sensibilité de cette dernière aux mouvements de taux. L’AFT estime ainsi

qu’un choc

supplémentaire de 1% des taux par rapport au scenario de référence entraînerait un

surcoût annuel sur la charge de la dette

13

d’un peu plus de 15

Md€ à horizon de 5 ans et

de 31,4

Md

€

à horizon 10 ans

14

.

Toutes choses égales par ailleurs, du fait de

l’augmentation trè

s forte

de l’endettement ces dernières années

, la sensibilité de la charge de la dette à horizon 10 ans a

augmenté de plus de 10 Md

€

en trois ans puisqu’en

2019, une hausse de 1 % des taux

aboutissait à horizon 10 ans à une augmentation de la charge annuelle de la dette de 21,2 Md

€

.

12

Pandemic Emergency Purchase Program - PEPP

, voir plus haut.

13

es intérêts versés

indexation du capital des titres versés.

14

Source : PLF 2023, programme 117.

COUR DES COMPTES

24

Graphique n° 13 :

sensibilité de la charge annuelle de la dette à une hausse de taux de

1%, par horizon de temps, Md€

Source : PAP du programme 117, pour les LFI de 2020, 2021, 2022 et 2023

C -

Des caractéristiques d’émissions influencées par la

hausse des taux

1 -

Une maturité à l’émission en baisse

En 2022, les émissions ont été réalisées par l’Agence France Trésor dans un contexte plus

tendu qu’en 2021. Les taux à l’

l’émission observée depuis 2007.

Graphique n° 14 :

t

aux moyen pondéré à l’émission

Source : AFT

% des titres émis en 2022 (hors titres de court terme) arriveront à maturité d’ici 10

t à l’inverse, 10

moyenne à l’émission était poussée à la hausse ces dernières années par les investisseurs en

quête de taux et de rendements positifs. Ce mouvement d’allongement de la ma

l’émission s’est arrêté en 2022 du fait de la hausse des taux qui a fait

LES RÉS

ULTATS DE L’EXERCICE

: DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE

TAUX

25

sur des maturités plus courtes. En conséquence, alors que la maturité moyenne à l’émission

était de 11,5 ans en 2020 et 12,4 ans en 2021, elle redescend à 11,1 ans en 2022

15

.

« Les habitats préférés » des investisseurs, une moindre demande pour les titres de maturité

très longue en 2022

Chaque type d’investisseurs investit préférentiellement sur certaines maturités, guidé par les

contraintes de sa gestion actifs-passifs mais aussi par les niveaux de taux. En effet, par exemple, un

assureur qui a engagé son bilan au passif en proposant des contrats assortis de certains niveaux de

taux aura besoin de choisir des actifs assurant un rendement suffisant pour faire face à ses contraintes

de passif. Les fonds de pension vont eux orienter les achats vers des titres de maturité longue

puisqu’ils ont à faire face à

des engagements de très long terme à leur passif. Les banques centrales

limitent à l’inverse leur p

rise de risque et investissent de ce fait moins sur des maturités très longues,

tout en cherchant des taux de rendement positifs.

Avoir une base d’investisseurs diversifiée permet d’équilibrer ces différents habitats préférés

et de répartir la demande sur

l’ensemble de la courbe.

Avec la remontée des taux, les investisseurs ont retrouvé leurs « habitats préférés » prévalant

avant la crise sanitaire et le caractère dominant des programmes d’achat des banques centrales. La

recherche de rendement positifs pouvant se faire sur des maturités plus courtes grâce à la hausse des

taux, les investisseurs ont montré une appétence moindre pour le segment de l’ultra long, qui était le

seul à bénéficier de taux positifs pendant la crise sanitaire.

L’AFT a émis pour 25,4 Md€ de titres indexés en 2022

16

,

contre 23,6 Md€ en 2021.

Le niveau de la demande pour les titres indexés évolue avec le temps et les conditions de

marché. En 2019 et 2020, la dégradation importante

des perspectives d’inflation, accentuée par

la baisse d’activité, a

réduit

l’intérêt des investisseurs pour

de tels

titres. A l’inverse, à partir de

2021, la reprise de l’inflation a ravivé cet intérêt, confirmé par l’accélération de la hausse des

prix en 2022. La part des titres indexés dans les émissions est passée de 7 à 8,3 % de 2020 à

2021 puis à 8,9 % en 2022

17

.

Pour autant, si la proportion de titres indexés dans les émissions

est en augmentation depuis 2020, elle n’est pas spécialement élevée au regard de l’historique.

Il en est de même pour la part des titres indexés dans le total de l’encours (11,5

% en 2022),

plutôt en retrait par rapport aux années précédentes.

15

2021 avait été aussi marqué par le lancement de deux nouveaux titres de maturité longue, un titre à 50 ans et un

titre vert à 20 ans.

16

n européenne représentent environ 80% des volumes de titres indexés émis

17

COUR DES COMPTES

26

Graphique n° 15 :

proportion

de titres indexés dans les émissions annuelles

Source : AFT

Les titres indexés et l

’inflation

En 1998, l’AFT a pour la première fois émis une OAT indexée sur l’indice des prix à la

consommation (hors tabac) français (OATi). En 2001, elle a élargi ses émissions aux titres indexés

sur l’indice des prix en zone euro (OAT €

i) et

s’est engagée, depuis cette date, à émettre de façon

régulière et transparente des titres indexés pour construire deux courbes suffisamment liquides (titres

indexés sur inflation française et sur inflation européenne).

Une obligation indexée sur l’inflation est un titre de dette dont la rémunération dépend de

l’inflation

constatée

soit en France (Insee), soit en zone euro (Eurostat). Le principal de l’obligation,

qui est remboursé à échéance et sur lequel est versé un coupon annuel, varie chaque année avec

l’inflation, il est dit « indexé ». La différence entre le principal initial et le principal indexé est appelé

le supplément d’indexation. En contrepartie de l’indexation du capital sur l’inflation, le taux d’intérêt

d’une obligation indexée (appelé « taux réel ») est plus faible que celui d’une obligation non indexée

de même maturité

puisqu’il ne nécessite pas de prime de risque vis

-à-vis de la valeur réelle du titre

au moment de son amortissement.

L’émission de titres

indexés permet ainsi

à l’AFT d’économiser une «

prime d’inflation

»

18

qu’elle paie quand elle émet une OAT classique, c’est

-à-dire le surplus de taux que les investisseurs

exigent de l’État pour se protéger contre les variations d’inflation. En contreparti

e de ce moindre coût,

les émissions d’indexées rendent plus volatiles la charge de la dette.

Les OATi sont considérés comme de meilleures couvertures du risque spécifiquement français,

puisque se fondant sur le chiffre de l’inflation française, mais elles

sont moins liquides que les OAT

€

i.

LES RÉSULTATS DE L’E

XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE

TAUX

27

trois titres ont été créés par syndication

19

:

un titre de très long terme et deux titres indexés sur

l’inflation dont l’un constituait une innovation et présentait à ce titre des caractéristiques

inédites

. Le premier, l’OAT€i 0,10 % 25 juillet 2053, est d’une maturité

de 30 ans, en

remplacement du précédent titre indexé, dont la maturité était également de 30 ans, afin

d’assurer la continuité des différentes maturités de titres. Le second, l’OAT€i verte 0,10 % 25

juillet 2038, constitue le premier titre à la fois vert et indexé sur l’inflation, la f

orte demande

pour ce titre ayant été soulignée par l’AFT

20

.

3 -

Une inversion de tendance entre primes et décotes à l’émission par rapport aux

années précédentes

En 2022, au total, 6,2 Md

€

de primes et 19,8 Md

€

de décotes ont été enregistrées pour

l’émission de

s titres de moyen et long termes, soit un montant net de décotes de 13,6 Md

€

, qui

a réduit d’autant le volume facial des émissions par rapport à leur encaissement

. Après des

primes nettes pouvant atteinte près de 31 Md

€

en 2020 puis 16,9 Md

€

en 2021, l’exe

rcice 2022

marque donc une inversion de tendance.

Graphique n° 16 :

primes et décotes depuis 2016

Cette évolution s’explique par les dynamiques de marché à l’œuvre en 2022. En effet,

jusqu’en 2021,

en suivant la demande,

l’AFT a émis régulièrement sur d

es souches anciennes

ayant des coupons plus élevés que les taux de marché très faibles voire négatifs

, dans l’optique

d’assurer la liquidité de ces souches

. Ces taux étant en baisse continue depuis plusieurs années,

l’émission sur les souches anciennes pour suivre la demande avait abouti à la constatation d’un

niveau notable de primes à l’émission. Cette tendance avait été renforcée par les actions de la

19

L

le nouveau titre de référence à 20 ans OAT 2,50 % 25 mai 2043 (septembre).

20

Bulletin mensuel de mai 2022 :

COUR DES COMPTES

28

BCE

dans le cadre de ses achats d’actifs. En effet, pour ne pas avoir d’influence sur la forme

des courbes de taux des États mais seulement sur leurs niveaux, la BCE cherchait à acheter sur

l’ensemble des maturités. Or certaines d’entre elles n’étant pas couvertes par les nouveaux titres

émis, ce choix a contribué à la réémission de souches anciennes de coupon plus élevé.

Inversement, en 2022, du fait de l’augmentation de l’inflation et des taux, les taux de

marché se sont rapprochés des taux de coupon, voire les ont dépassés, aboutissant à un

renversement du mécanisme et à l’enregistrement de décotes à l’ém

ission. Malgré cette

évolution, l’AFT a continué d’émettre sur des souches anciennes. En effet, l’agence ne peut pas

couvrir l’ensemble des maturités demandées par les investisseurs par de nouveaux titres et doit

de plus maintenir une liquidité

–

et donc un volume

–

suffisant sur l’ensemble de ses souches,

ce qui revient à abonder régulièrement toute souche émise afin qu’elle atteigne une liquidité

suffisante.

Le mécanisme des primes et décotes

Les émissions de titres donnent lieu à l’encaissement de primes

ou de décotes lorsque leur taux

de coupon est différent du taux de marché. Ces primes et décotes compensent, sur la durée de vie du

titre, la différence entre le montant total des coupons versés et celui qui l’aurait été dans le cas d’une

émission au taux de marché.

Si le coupon du titre est supérieur au taux de marché, les coupons versés cumulés seront

supérieurs à ceux qui l’auraient été dans le cadre d’une émission à taux de marché. Ce surplus de

versements à venir pour l’investisseur doit être compens

é par un surplus de prix initial versé par ce

dernier. Il paie donc une «

prime à l’émission

» du titre. Le prix d’achat du titre est donc supérieur à

sa valeur de remboursement (valeur faciale du titre, dite « pair »).

Inversement, lorsque le coupon du ti

tre est inférieur au taux de marché, l’investisseur se prépare

à recevoir moins que ce qu’il aurait

pu recevoir pour une émission au taux de marché. Cette différence

est compensée par le fait que l’investisseur va payer moins cher le titre à l’émission, ce

dernier étant

donc émis avec une décote par rapport à sa valeur de remboursement final.

Les primes à l’émission

correspondent à des encaissements supplémentaires qui viennent

réduire le besoin de financement de l’État, ce qui se traduit, toutes choses égales par ailleurs, par une

moindre émission de dette. Ce gain initial se résorbe progressivement, au fur et à mesure, que les

coupons versés à des taux supérieurs

au taux de marché accroissent le besoin de financement de l’État.

À

l’inverse, les décotes augmentent, toutes choses égales par ailleurs, le besoin de financement

de l’État sur l’exercice. Ce différentiel

est compensé ensuite, au fur et à mesure du paieme

nt par l’État

de coupons moins élevés que le taux de marché.

Chapitre II

Une augmentation de la charge de la dette

principalement déterminée

par l’inflation

I -

U

ne hausse de la charge de la dette due à l’augmentation de

l’inflation

A -

Une forte augmentation de la charge de la dette, le poids de plus en

plus élevé de l’inflation

Entre 2012 et 2021, la charge de la dette exécutée a été quasiment systématiquement

inférieure à la prévision, du fait d’une inflation et de taux inférieurs

en exécution à la prévision

utilisée pour les projets de loi de finance. En moyenne entre 2016 et 2021, les taux à 10 ans

observés ont ainsi été inférieurs de 0,85 % aux taux retenus en LFI.

La situation est différente en 2022, puisque le taux observé a été cette année-là supérieur

au taux anticipé (0,75 % en prévision contre 1,7

% en moyenne sur l’exercice et

2,98 % à fin

2022 pour le taux à 10 ans, voir encadré au 1.2). La LFI pour 2022 avait ouvert 38,656 Md

€

de

crédits sur le programme 117 destiné à abonder en recette le compte de commerce 903 au titre

de la dette de l’État (37,5 Md€ sur la dette et 1,2

Md

€ sur la trésorerie)

. Le montant total exécuté

pour la dette de l’État aura été de 50,7

Md

€, dont 49,

5 Md

€ sur la dette et 1,2

Md

€ en trésorerie.

Si l’on inclut la dette SNCF

réseau

(soit l’ensemble du compte de commerce 903), l

es

dépenses et provision relatives à la charge de la dette représentent finalement un total de

51,77

Md€ en exécution. Elles correspondent à des dépenses d’intérêts d

es titres

(35,3 Md€

dont 2,76

Md€ sur les OAT indexées

, 31,7

Md€ pour les OAT nominales et 857 M€ pour les

BTF, redevenus une charge nette du fait des taux positifs

) et à la charge d’indexation du capital

des obligations indexées, pour 15,53 Md€. Cette dernière augmente fortement, de 12

Md€ par

rapport à 2021 (cf. infra).

En parallèle, le passage des taux en zone positive entraine une diminution des recettes

liées aux taux d’intérêts négatifs sur les BTF observées lors des exercices précédents (en 2021

,

1,034 Md€ de recettes pour le compte de commerce).

COUR DES COMPTES

30

L’exécution des dépenses et des recettes du compte de comme

r

ce s’établit comme suit

:

Tableau n° 3 :

tableau des d

épenses et des recettes du compte (en M€)

Source

: AFT. La charge d’indexation des OATi se répartit pour 2022 en 12,9 Md€ sur les OAT €i et 2,6 Md€ sur

les OAT i

NB : Le coupon couru

à l’émission est payé par l’acheteur d’une obligation réabondée et correspond au coupon

relatif à la durée écoulée entre la dernière date de paiement de coupon et l’émission. En effet, si une obligation de

souche ancienne est réabondée en novembre de l’exe

rcice N avec un paiement de coupon en mars N+1, le coupon

de mars N+1 représentera l’ensemble de la période entre mars N et mars N+1. Or, l’obligation est réabondée en

novembre et l’acheteur touche en mars un coupon non pas sur la période novembre

-mars mai

s sur l’ensemble

d’une année écoulée (entre mars N et mars

N+1), soit un montant supérieur à ce qu’il devrait théoriquement

toucher étant donnée sa date d’achat du titre. Il doit donc payer, lors de l’achat du titre, le coupon correspondant

à la période mars N

–

novembre N, qui correspond à une forme de trop-perçu lors du versement du coupon en mars

N+1.

La charge de la dette a augmenté de plus de

13 Md€ entre 2021 et 2022, après avoir

augmenté de 2 Md€ entre 2020 et 2021

. Cette hausse peut se décomposer analytiquement en trois

effets.

Le premier est l’augmentation du volume de dette,

représentant 1,3

Md€

de charge

d’intérêt supplémentaire, reflétant l’augmentation de l’encours de dette de moyen et long termes.

Le second est la hausse des taux d’intérêts

. Cet effet est nul cette année

(alors qu’il était

resté chaque année favorable de 2016 à 2021) car deux éléments d’impact équivalent

21

se

combinent

: d’une part, l’impact défavorable sur la charge de la dette de la hausse des taux

d’émissions sur les BTF et

d’autre part, l’impact favorable du remplacement des titres amortis

émis il y a plusieurs années par des taux de coupons moins élevés.

Le troisième est l’effet de l’inflation, pour 11,9 Md€ (hors effet volume sur les titres

indexés). La provision pour ch

arge d’indexation budgétaire relative au capital des OATi est

établie en LFI à partir de l’inflation prévue pour l’année et révisée en clôture d’exercice, à partir

21

De l’ordre de 1,5 Md€

UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT

ERMINÉE PAR L’INFLAT

ION

31

de l’inflation observée. Elle participe de la charge de la dette. En 2021, la provision rela

tive à

cette charge en LFI était de 1,356 Md€ pour un montant observé atteignant 3,022 Md€ (et un

montant en droits constatés supérieur à 8 Md€). L'estimation pour 2022 de la provision pour

charge d'indexation du capital des titres indexés s'appuyait sur les prévisions d'inflation (prix à

la consommation hors tabac) retenues pour la construction du projet de loi de finances 2022, soit

+1,5 % en moyenne annuelle pour la France et pour la zone euro

22

.

Sur la base de ce chiffre, la

provision établie dans le PLF

2022 était de 4,055 Md€, pour finalement atteindre 15,5 Md€

en

exécution

23

.

La prévision est de 13,9 Md€ dans le PLF 2023.

Graphique n° 17 :

effets

conjugués du volume, des taux et de l’inflation sur la variation

de la charge de la dette (en Md€)

Source : AFT

Or, si cet

effet de l’inflation

est élevé par rapport aux autres années, il ne reflète pourtant

qu’une partie du mouvement d’inflation observé sur l’exercice

. En effet, les modalités de prise

en compte de l’inflation sur les titres indexés en comptabilité budgétaire,

précisées

antérieurement à la Lolf par l’article 125 de la LFI pour 2000, sont définies par rapport aux

dates de coupon des titres, alors que la référence pour la comptabilité en droits constatés est

l’année calendaire. La provision pour charge d’indexati

on pour 2022 relfète ainsi en pratique

l’inflation constatée de mai 2021 à mai 2022 (cf. encadré ci

-

dessous), et non l’inflation sur la

totalité de l’année 2022, contrairement à la charge constatée en comptabilité générale.

22

Les références d'inflation utilisées pour le calcul de cette provision reposent essentiellement sur l'évolution des

prix entre mai 2021 et mai 2022. Pour les deux zones d'inflation ces références particulières étaient alors anticipées

à +1,6 %.

23

Dans le projet de loi de finances rectificative pour 2022, le

indexés) a abouti à augmenter le besoin de financement de 1,4

COUR DES COMPTES

32

En comptabilité budgétaire, u

ne prise en compte de l’inflation annuelle

jusqu’à la date

de versement des coupons

Les OAT indexées peuvent être émises tout au long de l’année ; elles ont en pratique pour date

de maturité le 1er mars ou le 25 juillet.

Le versement du coupon annuel à da

te d’échéance correspond au taux facial de l’obligation

pondéré d’un coefficient d’indexation. À échéance de l’obligation, le principal est remboursé au pair,

ajusté lui aussi du coefficient d’indexation.

Le coefficient d’indexation est calculé en rapportant la « référence quotidienne de l’inflation »

sur la « référence de base de l’inflation » à la date de jouissance de l’obligation. La référence de

l’inflation utilisée à une date donnée est l’interpolation entre les deux derniers indices mensuels

d’inflation hors tabac publiées par l’Insee ou Eurostat : l’inflation en M

-

2 et l’inflation en M

-3. Une

référence

d’inflation au 25 juillet pondère l’inflation

du mois de mai (M-2) à hauteur de 24/31ème et

l’inflation d’avril (

M-3) à hauteur de 7/31ème.

Le remb

oursement du capital d’une OAT indexée arrivant à échéance est également indexé sur

les mouvements d’inflation observés sur l’ensemble de la durée de vie du titre. Une obligation émise

en 2022 sur dix ans avec une échéance au 25 juillet 2032 aura pour coef

ficient d’indexation à

l’échéance la variation entre l’inflation au 25 juillet 2032 (telle qu’interpolée avec les données M

-3

et M-

2) et l’inflation au 25 juillet 2021, date de jouissance de l’OAT indexée, telle que calculée avec

les références M-2 et M-3.

Ce calcul permet d’établir le « supplément d’indexation » ajouté au

principal indexé lors du remboursement.

En cours de vie du titre, et par exception aux règles de la comptabilité budgétaire suivant

l’article 125 de la LFI pour 2020,

la provision pour ch

arge d’indexation

est comptabilisée chaque

année en charge budgétaire alors même il n’y a pas de décaissement effectif sur l’exercice.

Le montant inscrit en « charge d’indexation du capital des OAT indexées » correspond au poids

de l’indexation en considérant l’ensemble de l’encours des OAT indexées. Chaque année N, la

provision pour charge d’indexation du capital prend en compte le mouvement d’inflation observable

d’une date d’anniversaire à l’autre (ou en cas d’émission, de la date d’émission à la date

d’anniversaire), c'est à dire entre les références d’inflation du 1er mars N

-1 et du 1er mars N pour les

titres existants arrivant à maturité un 1er mars M, soit entre du 25 juillet N-1 et du 25 juillet N pour

les titres existants arrivant à échéance un 25 juillet M.

Au regard de la formule de calcul des références d’inflation, il s’agit :

-

dans le 1er cas (mars N) : des mouvements d’inflation entre le 31 décembre N

-2 et le 31 décembre

N-1,

-

dans le 2nd cas (juillet N) : des mouvements d’inflation entre 25 avril N

-1 et 25 mai N.

L’inflation constatée entre

le

25 mai N et la fin de l’année N n’est donc pas prise en compte

dans la charge budgétaire d’indexation des OAT indexées

de l’année N

, al

ors qu’elle est inscrite dans

la comptabilité en droits constatés.

A l’inverse l’inflation constatée entre le 25 mai N

-1 et la fin de

l’année N

-

1 est prise en compte pour la charge budgétaire de l’année N mais pas dans la comptabilité

en droits constatés.

L’inflation constatée après le 25 mai n’apparait donc pas sur l’exercice budgétaire

considéré mais sera prise en compte dans l’exercice ultérieur.

C

ette particularité, combinée à l’augmentation de l’inflation tout au long de 2022,

explique que

la comptabi

lité budgétaire fasse état d’une charge d’indexation de 15,5 Md€ en 2022 alors qu’en

comptabilité en droits constatés

–

qui prend en compte l’inflation jusqu’à la fin de l’année 2022

, ce

montant devrait atteindre 23 Md€ pour 2022.

UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT

ERMINÉE PAR L’INFLAT

ION

33

C’est l’article 125 de la

loi de finances initiale pour 2000, antérieur à la LOLF, qui pose le

principe d’utilisation des dates de coupon pour le calcul de la charge d’indexation en comptabilité

budgétaire. La date de paiement des coupons correspondant à celle des décaissements effectifs. Pour

avoir la charge sur l’année calendaire, il est nécessaire de se référer à la comptabilité générale de

l’État ou à la comptabilité nationale, qui, toute deux, s’appuient sur le principe du droit constaté.

B -

Un suivi des titres indexés à améliorer

Début 2022, la Cour des comptes avait signalé que le marché des obligations indexées

nécessitait une vigilance particulière du fait des anticipations d’inflation observées à ce

moment-là

24

.

La stratégie de l’Agence France Trésor

vis-à-vis des obligations indexées est de répondre

à la demande d

’

investisseurs

dont une partie du passif est indexée sur l’inflation (gestionnaire

du livret A, fonds de pension notamment), de diversifier ainsi sa base d’investisseurs et

d’économiser également la prime d’inflation qu’elle paye aux investisseurs lorsqu’elle émet

une obligation standard. Pour autant, le pilotage des émissions de ces titres indexées doit être

entouré de précautions.

L’AFT utilise deux éléments de cadrage

pour

ce type d’émissions.

Le premier

point d’attention

concerne les émissions annuelles. Depuis 2009, l’AFT émet

environ 10 % de son programme annuel de financement d’OAT en obligations indexées, le

niveau précis dépendant de la demande des investisseurs. Ce chiffre, qui est une cible suivie

par l’agence, est

connue des spécialistes en valeur du Trésor

25

.

Elle est indicative mais apparaît

tout de même dans les échanges entre l’agence et le cabinet

du ministre.

Le

second porte sur les encours de titres indexés. Elle résulte d’une note de 2006

26

qui

modélise différentes stratégiques d’endettement pour arriver à la conclusion

. C’est sur l’encour

s de titres indexés

que l’AFT explique focaliser son analyse de risques, plus que sur le volume annuel d’émission,

puisque la charge de la dette dépend de

l’encours et non des émissions annuelles.

En plus d’être demandés par les investisseurs, l’intérêt

de ces titres, est, selon

l’AFT,

de

présenter un effet de diversification pour la dette française. Pourtant,

l’apport financier de ces

titres à la gestion de la dette n’est qu’épisodiquement mesuré, lorsqu’il fait l’objet de demandes

extérieures comme cell

e du rapporteur pour avis du Sénat en vue de l’examen du PLF 2023 par

exemple

27

. À cette occasion, il a été établi que le gain financier représenté par le programme

depuis sa mise en place en 1998 s’établissait en cumulé à 2 Md€ à fin 2022.

24

Cour des comptes,

février 2022.

25

-à-

26

Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques, DGTPE

, n° 99

Fév. 2006.

27

telle analyse pourrait laisser

-

stratégie le suivi de la demande.

COUR DES COMPTES

34

Le changement important de conjoncture économique depuis dix ans et, plus encore en

2022, la vive augmentation de l’inflation invitent à réexaminer d’ici l’automne les modalités de

recours aux titres indexés. La documentation publique autour des cibles et des bornes

appliquées par l’AFT concernant ces titres pourrait

ainsi être davantage développée et

actualisée

, que ce soit sur l’encours maximal ou sur le volume approximatif d’émissions

annuelles.

II -

Des opérations de trésorerie qui continuent

d’afficher un

solde déficitaire

A -

Un nécessaire rééquilibrage par le budget général

La gestion de la trésorerie vise à minimiser les émissions tout en permettant l’exécution

des dépenses et le maintien d’un solde créditeur du compte du Trésor à la banque de France. Le

rés

ultat des opérations de trésorerie est constitué du résultat des opérations de placement d’une

part et de la rémunération

par l’État des fonds déposés au Trésor d’autre part

28

.

L’exécution des dépenses et des recettes du compte de commerce liées aux opérati

ons de

trésorerie s’établit comme suit

:

€

Hors rémunération des PIA, le solde aurait été de -729 M

€

en 2021 (1480-751) et de -672

M

€

en 2022.

B -

Une légère amélioration liée à la remontée des taux

En perspective historique, le solde a évolué comme le montre le graphique ci-dessous.

UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉTERMINÉE

PAR L’INFLATION

35

Graphique n° 18 :

s

olde des opérations de trésorerie, M€

Source : AFT

La remontée des taux a eu plusieurs effets sur la gestion de la trésorerie par rapport à

2021.

D’abord, elle a diminué le coût de la trésorerie placée par l’

État à la Banque de France.

Le fait que les taux aient été négatifs pendant la première partie de l’exercice occasionne une

dépense de trésorerie. En effet, les taux négatifs conduisaient à « rémunérer négativement » les

dépôts de l’État placés à la Banque de France, c’est

-à-

dire que l’État paie pour placer ses

liquidés. En effet, en 2022, les intérêts du compte courant du Trésor à la Banque de France ont

coûté 472 M

€

du fait des taux négatifs puis ont généré une recette de 179 M

€

du fait du passage

en taux positifs, soit un solde final de -293 M

€

(contre -536 M

€

entre 2021).

Le passage des taux courts à des niveaux positifs

à partir de l’été 2022 a permis à l’AFT

de dégager des recettes par sa gestion de trésorerie, pour la première fois depuis 2017

29

. Ainsi,

en plus de la rémunération positive par la Banque de France des liquidités sur le compte du

Trésor (à hauteur de 179 M

€), l

a remontée des taux a aussi élargi

en cours d’année

les

opportunités de placement de la trésorerie sur le marché des prêts interbancaires. Les intérêts

des prêts interbancaires ont généré une dépense de 20 M

€

mais la rémunération des prêts

interbancai

res que l’AFT a pu réaliser ont permis d’atteindre

près de 18 M

€

de recettes sur

l’année.

Finalement, ces opérations ont généré un solde de -2,8 M

€. S’il est encore négatif, ce

solde l’est cependant nettement moins qu’en 2021 où elles avaient représenté un

coût de 31 M

€

.

Depuis mi-

2015 et l’abondance de liquidités résulta

n

t des programmes d’achats de

l’Eurosystème, les taux proposés par les banques les plus s

û

res (avec lesquelles l’AFT traite

prioritairement) étaient souvent inférieurs au taux servi sur le compte à la Banque de France.

De ce fait, l’AFT ne plaçait

sur

le marché qu’une faible part des liquidités disponibles. La

remontée des taux change donc

cette optique et permet à l’AFT de placer un montant plus élevé

29

Les placements de trésorerie sur le marché interbancaire permettent de dégager des revenus par rapport à la seule

ces placements

France (voir encadré).

COUR DES COMPTES

36

sur le marché interbancaire, sous forme de prêts sans collatéral ou de prise en pension de titres

d’État, pour une rémunération désormais positive.

La rémunération du compte du Trésor à la Banque de France

Une convention passée entre la Banque de France et l’AFT régule

la rémunération du compte

du Trésor

qui s’organise de la façon suivante :

-

en deçà du plafond défini à l’article 112 de cette convention (872,3 M€ pour 2022), le taux de

rémunération applicable aux dépôts à vue est le taux du marché non sécurisé au jour le jour, c’est

-

à-

dire le taux €STR (taux Eonia avant le 1er janvier 2022) ;

-

les dépôts au-

delà du plafond conjointement défini à l’article 112 sont rémunérés au taux le plus bas

entre le taux €STR, le taux de facilité de dépôt de l’Eurosystème (2% en fin d’exercice 2022)

et 0

%.

À partir du 14 septembre 2022 et jusqu’au 30 avril 2023, le Conseil des gouverneurs de la BCE

a décidé de supprimer temporairement le plafond de taux d’intérêt à 0 % pour la rémunération des

dépôts gouvernementaux afin de préserver l’efficacité de

la transmission de la politique monétaire et

de favoriser le bon fonctionnement des marchés. Pendant cette période, c’est le taux le plus bas entre

le taux €STR et le taux de facilité de dépôt de la BCE qui s’applique, même si ce taux est positif.

C -

L’évolu

tion des dépôts des correspondants du Trésor

La part la plus importante des dépenses relève des dépôts des correspondants effectués

dans le cadre des PIA, qui conservent des conditions de rémunérations toujours favorables (4 %

pour le Plan Campus de 2008, 3,4 % et 2,5 % pour les PIA 1 et 2), même dans le contexte actuel

de hausse des taux. De nombreuses conventions entre l’État et les opérateurs des PIA devaient

arriver à échéance en 2020, pour un total de 22 Md

€

. Elles ont été reconduites dans les mêmes

conditions de taux alors que les taux de marché avaient significativement baissé depuis, ce que

la Cour a critiqué dans les NEB récentes ainsi que dans le rapport de 2021 sur les PIA

.

La

rémunération de ces fonds non consommables versée par l’État représe

nte le principal poste de

dépense de la trésorerie depuis 2017, stable à hauteur d’environ 750 M€

par an et à l’origine

d’environ 50

% des charges de trésorerie depuis cette date.

En dehors de

l’

exception des PIA, le décret du 7 novembre 2012 relatif à la gestion

budgétaire et comptable publique (GBCP) pose comme principe général l’absence de

rémunération des fonds déposés au Trésor. Pour autant, les déposants obligatoires (collectivités

locales et établissements publics), sur autorisation express ou de droit, et les déposants

facultatifs peuvent placer leurs liquidités sur un ou plusieurs comptes à terme (CAT) ou un

compte de placement rémunéré (CPR). La rémunération de ces comptes est fixée

par l’arrêté

Publication

octobre 2021.

UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT

ERMINÉE PAR L’INFLAT

ION

37

du 24 janvier 2013

31

; elle est établie en référence aux taux courts avec un plancher à 0% qui

s’appliquait dans le contexte des taux d’intérêts négatifs.

En 2022, les intérêts payés par l’État aux déposants (hors PIA) ont atteint un total de 180

M€, soit une hausse de 17

M€.

Tableau n° 4 :

intérêts payés pour les comptes

des déposants, hors PIA, M€

2018

2019

2020

2021

2022

Bpifrance

42,6

90,7

91,9

113,9

131,1

Banques centrales

africaines

54,8

62,6

68,8

38,2

43,1

IEOM

29,8

23

22

11

0

Autres

0,3

0,3

0,3

0,3

5,2

TOTAL

127,5

176,6

183,0

163,4

179,5

Les

intérêts payés par l’État et leur évolution diffère

nt selon le déposant considéré.

Pour les dépôts des banques centrales africaines, les conditions varient en fonction de

conventions de compte conclues dans le cadre d’accords de coopération entre la Franc

e et les

pays des différentes unions monétaires. Pour la Banque Centrale des États de l’Afrique centrale

(BEAC), le taux de facilité de prêt marginal de la BCE est utilisé jusqu’à la moitié des avoirs,

avec un plancher à 0,75%. Au-delà de la moitié des avoirs extérieurs totaux de ces banques

centrales, c’est le taux de refinancement qui est utilisé. S’agissant de la BCEAO (

Banque

Centrale des États de l'Afrique de l'Ouest), une réforme a mis fin en 2020 aux conditions de

rémunération s’appliquant jusqu’alors, d’où la baisse observée entre 2020 et 2021.

Dans le cas de Bpifrance, les intérêts portent sur les liquidités placées dans le cadre des

fonds de garantie de la banque publique. La gestion de ces fonds est encadrée par une

convention de gestion globale

puis chacun des fonds fait l’objet d’une décision ministérielle et

d’une convention propre.

Le compte de dépôts de l’IEOM (

Institut d'émission d'outre-mer

) n’est plus rémunéré

depuis le 1

er

janvier 2021, la rémunération versée pour 2021 représentant les intérêts courus au

titre de 2020.

La hausse de la ligne « Autres

» s’explique par la situation de l’Unédic

: la rémunération

des dépôts de l’Unédic est fixée par une convention de 2012 au dernier taux BTF

-12 mois

diminué de 0,05% Les taux négatifs rendaient cette rémunération nulle en 2021 mais

l’augmentation des taux explique la hausse du chiffre et l’existence d’une rémunération en

2022.

31

COUR DES COMPTES

38

Ces encours rémunérés représentent 20,6 Md

€, sur un total d’encours de 176 Md€ hors

PIA (soit environ 12%). Les montan

ts déposés par les correspondants, en hausse de 1,2 Md€

sur l’exercice hors PIA se répartissent comme suit

:

Tableau n° 5 :

encours

des comptes des déposants, hors PIA, Md€

Source : DGFiP, données provisoires pour 2022, transmises le 27 janvier 2023

UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT

ERMINÉE PAR L’INFLAT

ION

39

_______________________ RECOMMANDATION UNIQUE _______________________

La Cour recommande à l’AFT, dans le contexte de reprise de l’inflation, d’actualiser

rapidement les conditions et limites des émissions de titres indexés.