FINANCES ET COMPTES PUBLICS
ANALYSE DE L’EXÉCUTI
ON
BUDGÉTAIRE 2022 DU
Compte de commerce « Gestion de la dette et
de la trésorerie de l’État
»
Avril 2023
Sommaire
SYNTHÈSE
..................................................................................................................................
5
RECOMMANDATION UNIQUE
.............................................................................................
9
INTRODUCTION
.....................................................................................................................
11
CHAPITRE I LES RÉSU
LTATS DE L’EXERCICE
: DES ÉMISSIONS TOUJOURS
ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE TAUX
..............................................
13
I - DES CONDITIONS DE MARCHÉ MARQUÉES PAR UNE FORTE REMONTÉE DES TAUX
...................................................................................................................................................................
13
II - DANS CE CONTEXTE, UN BESOIN DE FINANCEMENT TOUJOURS TRÈS AU-DESSUS
DES NIVEAUX D’AVANT
-CRISE
.......................................................................................................
17
III - DES ÉMISSIONS TOUJOURS SOUTENUES EN 2022, UN VOLUME DE DETTE EN
CONSTANTE AUGMENTATION
........................................................................................................
20
A -
Un volume net d’émissions élevé en 2022
...........................................................................................
20
B - Un encours de dette toujours croissant
.................................................................................................
21
C -
Des caractéristiques d’émissions influencées par la hausse des taux
...................................................
24
CHAPITRE II UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE
PRINCIPALEMENT DÉTER
MINÉE PAR L’INFLATIO
N
...............................................
29
I - UNE HAUSSE DE LA CHARGE DE LA DETTE
DUE À L’AUGMENTATION
DE
L’INFLATION
.........................................................................................................................................
29
A -
Une forte augmentation de la charge de la dette, le poids de plus en plus élevé de l’inflation
............
29
B - Un suivi des titres indexés à améliorer
.................................................................................................
33
II - DES OPÉRATIONS DE TRÉSORERIE QUI CO
NTINUENT D’AFFICHER
UN SOLDE
DÉFICITAIRE
.........................................................................................................................................
34
A - Un nécessaire rééquilibrage par le budget général
...............................................................................
34
B - Une légère amélioration liée à la remontée des taux
............................................................................
34
C -
L’évolution des dépôts des correspondants du Trésor
.........................................................................
36
CHAPITRE III LA CONFORMITÉ AUX PRINCIPES ET RÈGLES DU DROIT
BUDGÉTAIRE
..........................................................................................................................
41
Synthèse
Conformément aux dispositions du II de l'article 22 de la loi organique relative aux lois
de finances (Lolf), le compte de commerce 903
–
Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État
retrace les opérations budgétaires liées à
la couverture du besoin de financement de l’État, à ses
opérations de gestion active de la dette et au pilotage de sa situation de trésorerie. Celles-ci font
l’objet d’une prévision globale dans le tableau de financement intégré aux lois de finances.
Un besoin de financement et une dette toujours élevés
Évalué à 297,6 Md€ en
loi de finances initiale pour 2022
1
, le besoin de financement a été
plusieurs fois ajusté
en cours d’exercice,
d’abord à la hausse,
passant à 311,8 Md€ en
première
loi de finance rectificative (LFR 1
2
) puis
304,4 Md€ en LFR 2
3
. Il a finalement atteint 280 Md
€
en exécution. Ces variations sont dues à celles du déficit à financer, estimé à 153,8
Md€
en LFI,
178,4 Md
€
en LFR1 puis 171,0
Md€
en LFR 2, et 151,5 Md
€
en exécution.
Les émissions de titres de dette à moyen et long terme, nettes des rachats, sont restées
stables par rapport à 2021, à 260 Md
€
sur l’exercice. L’ajustement des ressources par rapport
au besoin de financement a été réalisé
via
la mobilisation des disponibilités sur le compte du
Trésor tenu par la Banque de France, à hauteur de 35,2 Md
€
contre 32,2 Md
€
prévus par la LFI.
Finalemen
t, tenant compte des arrivées à maturité de certains titres, l’encours de dette
total augmente encore en 2022, à 2 278 Md
€
contre 2 145 Md
€
à fin 2021 et 1 823 Md
€
fin
2019, soit une augmentation de près de 25 % en trois exercices.
Un environnement marqué
par l’inflation et des taux beaucoup plus élevées
qu’attendu, qui ont influencé les caractéristiques des émissions
En lien avec le contexte géopolitique, l’inflation a continué en 2022 le mouvement
haussier entamé au dernier trimestre 2021, pour atteindre 9,2 % en zone euro et 6,7 % en France
en décembre 2022 et 5,2 % en moyenne sur l’année. Cette accélération s’est transmise aux taux
souverains, qui ont augmenté davantage qu’anticipé lors de la préparation de la loi de finances
initiale pour 2022 : alors que le PLF 2022 retenait un scenario de taux à 10 ans à 0,75 % en fin
d’année, ceux
-ci ont finalement atteint 2,98 %.
Face à cette hausse des taux, les investisseurs en quête de rendement n’ont plus eu besoin
d’aller chercher des maturités de titres longues afin d’obtenir des rendements positifs
; la
maturité à l’émission s’est donc raccourcie en 2022, à 11,1 ans, contre 12,4 en 2021. Toutefois,
étant donnée la part moins importante des émissions de court terme dans le total de la dette en
1
Loi n° 2021-1900 du 30 décembre 2021 de finances pour 2022.
2
Loi n° 2022-1157 du 16 août 2022 de finances rectificative pour 2022.
3
Loi n° 2022-1499 du 1er décembre 2022 de finances rectificative pour 2022.
COUR DES COMPTES
6
2022 qu’en 2021,
la maturité moyenne de l’encours de dette a continué d’augmenter, à 8,5 ans
contre 8,42 ans en 2021.
Le retour de l’inflation a aussi alimenté l’intérêt des investisseurs pour les titres indexés
sur l’inflation, dont la proportion dans les émissions a pr
ogressé de 8,3 à 8,9 % de 2021 à 2022.
Enfin, le mouvement de marché a permis aux taux d’approcher, voire de dépasser, les taux de
coupon des titres émis par le passé, aboutissant à l’enregistrement, non plus de primes à
l’émission comme cela était le cas
depuis plusieurs années, mais de décotes nettes, à hauteur de
13,6 Md
€
en 2022.
Une augmentation de la charge de la dette principalement liée à
l’inflation
Le compte de commerce 903 est alimenté en recettes par le Programme 117
–
Charge
de la dette et tré
sorerie de l’État
(Mission «
Engagements financiers de l’État
»
) et par le
programme 355
-
Charge de la dette de SNCF Réseau reprise par l’État
(mission
« Écologie,
développement et mobilité durables »).
Le montant provenant du programme 117 correspond à
l
a charge en intérêts de la dette de l’État. Il est de 50,713 Md€
en 2022 (hors SNCF), contre
une prévision de 38,656 Md
€
en LFI 2022 et une exécution de 37,807 Md
€
en 2021. Ce montant
regroupe d’une part les charges liées à la dette de moyen et long termes (49,5
Md
€) et d’autre
part les charges liées à la gestion de la trésorerie (1,2 Md
€)
.
Conséquence du décalage entre les prévisions
d’inflation et
de taux utilisées dans le
PLF et la réalité de l’exercice, la charge de la dette
de moyen et long terme atteint en exécution
un montant largement supérieur à la prévision. Ce décalage tient principalement à la provision
pour charge d’indexation des titres indexés sur l’inflation. Cette provision, si elle n’est pas
effectivement décaissée, reflète le surcoût des versements à venir en lien avec le remboursement
du principal des titres indexés. Cette charge d’indexation, initialement estimée à 4,05 Md€
pour
2022, a finalement atteint 15,53 Md
€
en exécution. Cette inversion de tendance doit conduire
l’agence France Trésor à préciser les modalités de recours aux titres indexés et à en mesurer
autant que possible la proportion pertinente dans le volume de ses émissions.
En plus
d’être en décalage par rapport à la prévision, la charge de la dette est en
augmentation de plus de 13 Md
€ par rapport à 2021. Cette hausse peut être décomposée
analytiquement en trois effets liés aux taux d’intérêt, au volume de cette et à l’inflation
: si le
mouvement de taux a un effet nul cette année, l’augmentation du volume de dette explique 1,3
Md€ de cette augmentation. Enfin, l’inflation explique 11,9 Md€ dans la hausse de la charge
de la dette du fait de la provision mentionnée ci-dessus.
Alors que les dépenses liées à la charge de la dette ont fortement augmenté en 2022,
les recettes de ce compte sont limitées, atteignant 1,46 Md
€
sur l’exercice, ce qui implique un
nécessaire abondement du budget général de 50,3 Md
€
du côté de la dette de moyen et long
termes
4
.
4
Ce chiffre inclut le financement de la dette reprise de SNCF Réseau mais exclut la charge de trésorerie.
SYNTHÈSE
7
Une situation de trésorerie toujours dégradée mais qui s’améliore
légèrement
La gestion de la trésorerie vise à minimiser les émissions tout en permettant
l’exécution des dépenses et le maintien d’un solde créditeur du compte du Trésor à la
Banque
de France. Le résultat des opérations de trésorerie est constitué du résultat des opérations de
placement d’une part et de la rémunération des fonds déposés au Trésor d’autre part
.
Les taux très faibles ou négatifs, pendant plusieurs années, avaient rendu caduque la
possibilité d’obtenir des rendements positifs sur les placements à très court terme et en parallèle,
avaient renchéri le coût de placement des liquidités sur le compte du Trésor géré par la Banque
de France.
Le retour en zone positive des taux directeurs de la Banque centrale européenne
(BCE), à partir desquels sont définis les taux souverains de court terme, a modifié cette
situation : des produits de gestion de trésorerie, rassemblant les intérêts reçus au titre du compte
du trésor à la Banque de France et le résultat des opérations interbancaires, ont pu être dégagés
pour 197 M
€, les charges des opérations de trésorerie baissant à l’inverse légèrement, de 60 M€
entre 2021 et 2022 pour
s’établir à 1,424 Md€ sur l’exercice.
Il convient de noter que les dépôts des correspondants effectués dans le cadre des
investissements d’avenir (
PIA) conservent des conditions de rémunérations favorables (4%
pour le Plan Campus de 2008, 3,4% et 2,5% pour les PIA 1 et 2), même dans le contexte actuel
de hausse des taux. La rémunération de ces fonds non consommables,
versée par l’État
,
représente
le principal poste de dépense de la trésorerie depuis 2017, stable à hauteur d’environ
750 M€ par an et à l’origine d’environ 50
% des charges de trésorerie depuis cette date.
Du fait de ces évolutions, la gestion de la trésorerie nécessite un abondement du
budget général d’un peu plus de 1,2 Md€
, en baisse de 250 M
€
par rapport à 2021.
In fine
, le compte de commerce 903 aura nécessité en 2022 une alimentation de plus
de 51,5 Md
€
du budget général, récapitulée dans le schéma suivant.
COUR DES COMPTES
8
Graphique n° 7 :
économie du compte de commerce, exercice 2022
(M€)
Source : Cour des comptes, données AFT
Le programme 355 consiste en la « Charge de la dette de SNCF Réseau reprise par
l'État », au sein de la mission « Écologie, développement et mobilité durables ». La
dette SNCF reprise par l’État ne comprend pas de trésorerie. On retrouve bien le
différentiel à financier de l’État sur la dette (49
486
M€)), venant s’additionner au
différentiel de la trésorerie (1
227 M€) pour aboutir à l’abondement du P117 (50
713
M€).
Recommandation unique
Dans le contexte de reprise de l’inflation, actualiser rapidement les conditions et limites
des émissions de titres indexés (
AFT
) .
Introduction
Conformément aux dispositions du II de l'article 22 de la loi organique relative aux lois
de finances (Lolf), le compte de commerce 903
–
Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État
retrace les opérations budgétaires liées à ces deux gestions.
Le compte de commerce 903 est divisé en deux sections. La section 1 retrace les
opérations relatives à la dette et à la gestion de la trésorerie ; la section 2 retrace les opérations
de gestion active de la dette au moyen d’instruments financiers à terme
(swaps).
La première section du compte est équilibrée par des versements en provenance du budget
général (programmes 117 -
Charge de la dette et trésorerie de l'État
et 355 -
Charge de la dette
de SNCF Réseau reprise par l’État
5
), qui constituent ses principales recettes. Conformément à
l’article 113 de la loi de finances rectificative pour 2004 du 30
décembre 2004, cette section
fait l’objet d’une autorisation de découvert évaluative
, qui a été maintenue à 17,5
Md€ dans la
loi de finances initiale pour 2022, comme les années précédentes. En cas de dépassement de
l'autorisation de découvert, le ministre chargé des finances informe sans délai les commissions
des finances de l'Assemblée nationale et du Sénat du montant et des circonstances de ce
dépassement.
La séparation en deux sections permet que soit inscrite au budget général la charge de la
dette et de la trésorerie avant opérations de gestion active
(swaps).
La deuxième section concerne ces opérations de gestion active de la dette par des
instruments financiers à terme
(swaps)
et notamment le programme mis en place par l’Agence
France Trésor (AFT)
entre septembre 2001 et juillet 2002 visant à réduire la durée de vie de la
dette
.
Cette stratégie avait ensuite été suspendue, les conditions de marché ne justifiant plus son
activation. L’encours de
swaps
de l’État
, après avoir atteint 5,8 Md
€
en 2015, a ensuite baissé,
ces instruments étant progressivement mis en extinction. Cet encours est désormais nul, les
derniers
swaps
du portefeuille étant arrivés à échéance en octobre 2021.
En dépenses du compte de commerce liées à la dette figurent les intérêts des emprunts
d’État (bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté
-BTF-
d’une maturité inférieure ou
égale à un an, et OAT, à taux fixe ou indexé, pour le financement à moyen et long termes) ainsi
que la charge d’indexation des OAT indexées sur l’inflation française ou européenne. La charge
de la dette comprend également les frais et commissions directement liés à la gestion de la dette
négociable et les intérêts des dettes
reprises par l’État, comme celle de SNCF Réseau, ainsi que
les charges relatives aux opérations de couverture qui leur sont rattachées. En parallèle, les
5
Ce programme relève de la mission
« Écologie, développement et mobilité durables »
. Il avait bénéficié en LFI
2022 de 836 M
€
d’ouverture d’AE/CP, pour une exécution de 824 M€
. Au 1
er
janvier 2022, 10 Md
€
ont été repris
par l’État après une première tranche de 25 Md€
en 2020. Le principal de la première tranche des 25Md
€
a
commencé à être remboursé, il restait un notionnel de 22 Md
€
début 2022 et 19,89 Md
€
fin 2022. L’exercice 2022
a permis un remboursement de 0,87 Md
€
de capital, pour un notionnel résiduel de 9,13 Md
€ en fin d’exercice
.
COUR DES COMPTES
12
recettes liées à la gestion de la dette proviennent des coupons courus sur OAT (1,1
Md€). Elles
compr
ennent également les gains liés à l’émission de BTF à taux d’intérêt négatif
(359 M€ en
2022).
S’agissant de la trésorerie, les dépenses
comprennent la rémunération des dépôts de
certains correspondants du Trésor, la charge d’intérêts des opérations sur le marché
interbancaire. Lorsque le taux de facilité marginale de dépôt était négatif, ces dépenses
incluaient aussi la rémunération du compte du Trésor à la Banque de France.
Elles incluent
également, depuis 2010, la rémunération des fonds non consommables destinés au financement
des investissements d’avenir.
Les recettes sont constituées des produits liés aux opérations sur
le marché inte
rbancaire ainsi qu’éventuellement de la rémunération du solde du compte du
Trésor à la Banque de France.
Chapitre I
Les ré
sultats de l’exercice
: des émissions toujours
élevées dans un contexte de hausse de taux
I -
Des conditions de marché marquées par une forte remontée
des taux
L’indice d’inflation de la zone euro (IPCH) a commencé à remonter de façon assez nette
dès le dernier trimestre 2021, passant de 3,4% sur un an en septembre 2021 à 5% en décembre
2021. Pour autant, les principaux taux souverains de la zone euro étaient restés relativement
stables pendant cette période.
Suite au déclenchement de la guerre en Ukraine et au choc d’ampleur mondiale observé
sur le prix des matières premières, puis, par ricochet, sur l’ensemble des
prix à la production et
à la consommation, l
a hausse de l’inflation observée depuis la fin de 2021 s’est accentuée en
2022. Elle est passée à 10 % en septembre 2022 et 9,2 % en décembre 2022 en zone euro
6
.
Du
fait de ce mouvement des prix, les banques centrales, dont la BCE, ont resserré fortement leurs
politiques monétaires, augmentant leurs taux directeurs et cessant progressivement leurs achats
nets d’actifs (voir encadré). Ces décisions ont eu pour conséquence
une modification de la
demande sur les tit
res souverains et une augmentation des taux d’emprunts des
États.
6
L’inflation française telle que mesurée par l’IPCH est inférieure à la moyenne de la zone e
uro
: d’une inflation
nulle en décembre 2020, elle atteint un pic à 7,1% en novembre 2022.
COUR DES COMPTES
14
Graphique n° 8 :
les taux à 10 ans en zone euro depuis 2020
LES RÉSULTATS DE L’E
XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE
TAUX
15
Le resserrement de la politique monétaire et le ralentissement des achats d’actifs en zone
euro
La crise sanitaire a provoqué une intervention de large ampleur des banques centrales pour
soutenir le financement des États et des entreprises. Deux ans plus tard, face à la hausse de l’inflation
observée dans les pays occidentaux, les banques centrales ont entamé un resserrement de leurs politiques
monétaires, afin de se conformer à l’objectif de stabilité des prix inscrit dans leur mandat.
Dès la mi-mars, la Réserve fédérale américaine a procédé à une série de hausse de ses principaux
taux directeurs de 25 points de base (+0,25 %), puis de 50 points début mai (+0,50 %), accélérant avec
+75 points en juin puis en juillet 2022. Dans le même temps, la Banque d’Angleterre a procédé à sept
hausses de taux consécutives entre décembre 2021 et août 2022, pour un resserrement combiné de 215
points de base soit 2,15 points de pourcentage.
En zone euro, la Banque centrale européenne a effectué plusieurs mouvements de taux. Le 27
juillet, l’ensemble des taux directeurs (dépôt, opérations principales de refinancement
et prêt) ont été
remontés de 50 points de base, à respectivement 0, 0,50 et 0,75 %. Le mouvement a continué le 8
septembre où ils sont passés à 0,75, 1,25 et 1,50 % (+75 points de base). Un troisième mouvement est
intervenu le 2 novembre (+0,75 %) et un dernier mouvement mi-décembre (+0,50 %), faisant passer ces
taux à 2, 2,50 et 2,75
% en fin d’exercice. Au total, les taux directeurs auront augmenté de 2,50
% (250
points de base) en 2022, le mouvement pouvant encore se poursuivre en 2023.
En parallèle, les achats nets des programmes d’achats de l’Eurosystème ont été arrêtés, amenant
à une stabilisation des volumes portés à son bilan.
Graphique n° 3 :
achats
nets de l’Eurosystème au titre des différents programmes d’achat et
inflation
NB
:
CBPP3
–
covered bonds purchase programme
: programme d’achats d’obligations sécurisées de banque, débuté
le 20 octobre 2014 ;
ABSPP
–
asset-backed securities purchase programme
: programme d’achats de titres adossés à des actifs qui a
commencé le 21 novembre 2014 ;
PSPP
–
public sector purchase programme
: programme d’achats de titres du secteur public engagé le 9 mars 2015
;
CSPP
–
corporate sector purchase programme
: programme d’achat d’obligations émises par des entreprises de la
zone euro depuis juin 2016,
PEPP
–
pandemic emergency
purchase programme :
programme d’achats de titres de la zone euro face à la crise
sanitaire.
COUR DES COMPTES
16
Graphique n° 4 : achats de titres français par le PEPP et évolution du taux à 10 ans français
Sources : BCE, Eurostat, AFT
Les taux souverains français ont suivi la tendance haussière visible en zone euro sur
l’ensemble des maturités
de la courbe des taux. Le taux des titres de maturité cinq ans est passé
de -0,3 % début 2022 à 2,8
% en fin d’exercice
, le taux à 10 ans progressant de 0,23 % à 2,98%
sur la même période.
Graphique n° 5 :
courbe des taux française
Source : Banque de France
Pour autant, le différentiel de taux entre la France et l’Allemagne («
spread
»), qui mesure
la différence de perception entre les deux économies et a tendance historiquement à s’élargir en
période de crise, est resté relativement contenu. Ayant été en moyenne de 38 points de base en
2021, il est de 56 points de base en moyenne en 2022.
S’il est encore loin du niveau atteint lors
de la crise de la dette souveraine en zone euro en 2011 et 2012,
il s’inscrit néanmoins près de
20 points de base au-dessus de son niveau moyen atteint entre 2015 et 2020.
LES RÉS
ULTATS DE L’EXERCICE
: DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE
TAUX
17
Graphique n° 6 :
différentiel de taux entre les titres souverains français et allemand à 10
ans
Source : AFT
II -
Dans ce contexte, un besoin de financement toujours très au-
dessus des niveaux d’avant
-crise
En 2022, le besoin de financement s’est élevé à
280,0 Md
€. S’il est
en baisse de 5 Md
€
par rapport à 2021, il reste supérieur de près de 60 Md
€
au niveau de 2019 (220,5 Md
€
) et de
près de 100 Md
€
par rapport au niveau de 2017 (183,2 Md
€
). La hausse résultant de la crise du
covid n’est pas résorbée sur l’exercice 2022.
Graphique n° 7 :
le besoin de financement de
l’État
, M
d€
Source : AFT, données provisoires
Évalué à 297,6 Md
€ en LFI pour 2022, l
e besoin de financement a ensuite été ajusté à la
hausse en cours d’exercice
puis revu à la baisse en exécution, ces variations étant à lier à celles
du déficit à financer. En effet, le besoin de financement est passé de 297,6 Md
€
dans la LFI
COUR DES COMPTES
18
pour 2022 (dont 153,8 Md
€
de déficit à financer) à 311,8 Md
€
en LFR 1 (dont 178,4 Md
€
),
304,4 Md
€
en LFR 2 (dont 171 Md
€
de déficit à financer) puis 280 Md
€
en exécution (avec un
déficit à financer de 151,5 Md
€
).
Un scénario initial de taux et d’inflation très éloigné de l’évolution effective des
conditions de marché, un ajustement notable en LFR
Dans le PLF 2022, le scenario retenu pour la fin 2021 et pour 2022 suivait les hypothèses de
marché et retenait l’hypothèse que le taux à 10
ans s’élèverait à 0,30 % fin 2021 et à 0,75 % fin
2022 tout en gardant une stabilité des taux court (BTF-3 mois) à -0,50 %. Les prévisions d'inflation
(prix à la consommation hors tabac) retenues pour la construction du projet de loi de finances 2022
se situaient à +1,5 % en moyenne annuelle pour la France et pour la zone euro
7
.
Dans le PLFR 1, les chiffres ont été adaptés à l’évolution de l’environnement de marché :
l’inflation y était estim
ée à +5,0 % en moyenne annuelle en 2022, la charge de la dette telle que
traduite par les crédits ouverts sur le programme 117 ayant en conséquence été revue à la hausse à
+0,7 % de PIB (11,9 Md€).
Finalement, l’inflation observée en France aura été de 6,7% en fin d’année et de 5,
2 % en
moyenne annuelle sur 2022. Le taux à dix ans est de 2,98 % à la fin de l’exercice
8
.
En exécution sur 2022, le déficit à financer représente 54 % du besoin de financement,
soit un niveau légèrement inférieur à celui de 2021 (près de 60 %). La part désormais
prépondérante du déficit dans le besoin de financement, au détriment des titres à rembourser,
est une tendance observable depuis le début de la crise sanitaire. La loi de finances initiale pour
2023 fait état d’un besoin de financement de 304,9 Md€
, dont 164,9 Md
€
résultant du déficit à
financer et 149,5 Md
€
de l’amortissement de la dette de moyen et long terme
arrivée à échéance.
Les « autres besoins de trésorerie » correspondent principalement au retraitement des
dépenses budgétaires sans impact en trésorerie (qui ne correspondent donc pas à un besoin de
financement sur l’exercice), soit la provision pour charge des OAT indexées (cf. infra)
: elle est
comprise dans le déficit à financer mais ne se traduit pas par un flux de trésorerie immédiat
puisqu’elle ne sera décaissée qu’avec le remboursement en principal de chaque titre indexé sur
l’inflation
9
. Ces « autres besoins de trésorerie » viennent diminuer le besoin de financement de
20,2 Md
€
en exécution 2022
10
.
La Cour des comptes publie chaque année une
note sur la situation financière de l’État
telle
qu’elle ressort
de sa comptabilité générale. Cette note propose un tableau complet des flux
7
Les références d'inflation utilisées pour le calcul de cette provision reposent essentiellement sur l'évolution des
prix entre mai 2021 et mai 2022. Pour les deux zones d'inflation ces références particulières étaient alors anticipées
à +1,6 %.
8
La faible liquidité en fin d’année constatée sur les marchés financiers a tendance à accentuer de façon temporaire
les mouvements de taux, la tendance haussière de l’exercice n’étant toutefois pas remise en cause par cette nuance
opérationnelle.
9
La ligne «
remboursement d’indexation versés à échéance sur les titres indexés
» dans le tableau ci-dessous
indique en revanche le montant effectivement décaissé en 2022 pour le s
upplément d’indexation des titres arrivant
à l’échéance sur l’exercice (5 Md€
).
10
La différence avec la charge d’indexation indiquée plus bas relève principalement de moindres décaissements
sur les PIA.
LES RÉSULTATS DE L’E
XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE
TAUX
19
de trésorerie de l’
État
qui, s’il ne recoupe pas complètement la comptabilité budgétaire sur
certains points, permet d’expliquer et de documenter plus avant certaines évolutions.
Tableau n° 1 :
tableau de financement, prévision et exécution
, Md€
Source : AFT.
S’agissant des ressources de financement, le montant exécuté des émissions de dette de
moyen et long termes est conforme aux prévisions de la LFI (260 Md
€
). Il convient de noter
que la prévision d’émissions nettes des rachats augmente de 10 Md€
dans la LFI pour 2023
(270 Md
€
).
À la fin de l’exercice 2020, un fort surplus de trésorerie avait été accumulé (63,4 Md€
)
du fait d’un déficit et d’une sollicitation des dispositifs d’urgence moins élevés qu’attendus. Le
déficit à financer ayant également été inférieur aux attentes en 2021, ce surplus de trésorerie
s’est accru de 4,4 Md€
sur cet exercice. En revanche, le PLF et les lois de finances rectificatives
prévoyaient l’utilisation
importante de ce surplus en 2022, à hauteur de 32,2 en LFI, 52,2 Md
€
dans la LFR 1 et 50,5 Md
€
en LFR2. Finalement, 35,2 Md
€
de ces disponibilités auront été
utilisées sur l’exercice.
Enfin, la remontée des taux (cf. supra), déjà visible lors de l’élaboration du PLF pour
2022, avaient amené une prévision modeste de 3,5 Md
€ en LFI
sur les autres ressources de
trésorerie, incluant notamment les primes et décotes. Ces ressources complémentaires de
trésorerie devaient avoir une contribution légèrement positive en 2022, quoique moindre par
rapport aux exercices précédent, elle aura été finalement nettement négative, à -11,4 Md
€
, du
fait de la hausse des taux qui entraîne des
décotes à l’émission (cf. infra).
COUR DES COMPTES
20
III -
Des émissions toujours soutenues en 2022, un volume de
dette en constante augmentation
A -
Un volume net d’émissions élevé en
2022
286,2 Md€ de titres ont été émis à moyen et long termes en 2022 (émissions brutes avant
rachats), dont 260,9
Md€
de titres nominaux (à taux déterminés)
et 25,4 Md€ de titres indexés
(cf. infra), soit une quasi stabilité par rapport à 2021. Une fois les rachats déduits, les émissions
nettes sont de 260 Md
€
sur l’année, soit un montant conforme aux prévisions de la LFI et en
ligne avec les exercices 2020 et 2021.
L’Agence France Trésor
(AFT)
cherche à sécuriser son programme d’émissions et à en
limiter
le risque d’exécution tout en
répondant à la demande des investisseurs, qui exécutent en
général leur
programme d’achat entre janvier et le milieu de l’automne, la liquidité étant ainsi
meilleure sur la
première partie de l’année. En conséquence, le rythme
mensuel d’émission
diffère traditionnellement du rythme de référence que pourrait être 1/12
ème
de la cible annuelle :
ainsi, 83
% du volume de la cible d’émission avait été réalisé en septembre 2022 (217 Md€
émis nets des rachats).
Cette stratégie de sécurisation des émissions est observable dans les émissions réalisées
mensuellement, les mois d’août et la fin de l’année étant peu propices aux émissions
importantes car la liquidité du marché est limitée. Le ratio de couverture des adjudications de
moyen et long terme est aussi
en ligne avec les années précédente, à 2,25 sur l’exercice.
Graphique n° 8 :
é
missions mensuelles et cumulées, Md€
Source : AFT
En 2022, l’AFT a procédé à 26,2 Md€
de rachats anticipés d’OAT
arrivant à échéance en
2023. Comme en 2021, ces achats ont été réalisés à un rythme relativement linéaire sur l’année.
De telles opérations permettent à l’AFT de lisser le profil des remboursements des années à
venir, en focalisant ses rachats sur les titres ayant bénéficié
du volume d’émission le plus élevé.
LES RÉSULTATS DE L’E
XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE
TAUX
21
B -
Un encours de dette toujours croissant
En raison du déficit budgétaire à financer toujours élevé en 2022, l’encours de dette a
continué sa progression, passant de 1 822,8 Md
€
fin 2019, à 2001 Md
€
fin 2020, 2 145,1 Md
€
fin 2021 et 2 277,8 Md
€
fin 2022, soit une augmentation de 24 % en trois ans.
Tableau n° 2 :
encours
de dette de l’
É
tat, Md€
en fin d’année
2019
2020
2021
2022
Encours de dette
1 822,8
2 001,0
2 145,1
2 277,8
Dont titres de moyen ou
long terme
1 715,9
1 839,4
1 989,7
2 129,3
Incluant les titres indexés
226,4
220,1
236,4
262,2
Dont titres à court terme
106,9
161,6
155,4
148,5
Part des titres indexés sur le
total
12,4%
11,0%
11,0%
11,5%
Part des titres de moyen et
long termes
94,1%
91,9%
92,8%
93,5%
Source : AFT
Le dernier titre de dette actuellement sur le marché doit être remboursé en 2072. Pour
autant, une partie importante de la dette doit arriver à maturité dans les prochaines années :
environ 50 % de la dette de moyen et long termes
de l’État doit avoir été remboursée avant
2028, plus de 74 % avant 2032 (échéance de 10 ans) et près de 81% avant 2037 (échéance de
15 ans). En volume et en incluant les titres de court terme
, le montant à rembourser d’ici dix
ans est de plus de 1700 Md
€
.
Graphique n° 9 :
horizon
d’arrivée à maturité de la dette de moyen et long termes, Md€
Source : AFT
Depuis 2004 et en dehors d’une légère baisse en 2008
-2009, la maturité moyenne de
l’encours de dette
est orientée à la hausse, passant de 6,2 ans en moyenne en 2004 à 8,4 ans en
2021. La maturité moyenne à l’émission a légèrement baissé en 2022 (cf. supra). Pour autant,
COUR DES COMPTES
22
la maturité moyenne de la dette continue d’augmenter, à 8,5 ans en 2022 du fait principalement
de la diminution de l’encours de titres de court terme. La
France fait toujours partie, comme en
2020 et 2021, des émetteurs souverains de la zone euro les plus présents sur le segment du très
long terme, caractérisé par des titres ayant une maturité résiduelle de plus de trente ans
(95 Md
€
).
Graphique n° 10 :
maturité moyenne de la dette en années
Source : AFT
La baisse de l’encours de dette à court terme (
-6,9 Md
€
en 2022, par rapport à 2021, déjà
en baisse de 6,2 Md
€
par rapport à 2020) continue de faire diminuer cette part dans le total de
la dette de l’État. La baiss
e du poids du court terme dans la dette totale observée depuis 2010
11
continue en 2022
: l’encours de court terme représente 6,
5 % de la dette totale.
Graphique n° 11 :
p
roportion de la dette de court terme dans l’encours total de dette, en
%
Source :
AFT
11
En dehors de 2020, le surplus de dette lié au covid ayant partiellement été absorbé par des émissions
supplémentaires de dette à court terme.
LES RÉSULTATS DE L’E
XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE
TAUX
23
Les achats d’actifs
effectués
par l’Eurosystème dans le cadre de ses opérations de
politique non conventionnelle, et notamment du programme mis en place face à la pandémie
12
,
ont fait reculer la part de la dette de l’État détenue par les non
-résidents de 53,6 % du total début
2020 à 47,8 % au plus bas de fin 2021. En effet, depuis 2020, une grande partie des achats de
titres français est réalisée par la Banque de France et classée en conséquence en détention
résidente (dans la catégorie « Autres »).
Graphique n° 12 :
évolution de la détention, en proportion du total
Source : AFT, Banque de France
Enfin, la très
forte croissance du volume de la dette de l’État depuis 2008 renforce
de
façon marquée
la sensibilité de cette dernière aux mouvements de taux. L’AFT estime ainsi
qu’un choc
supplémentaire de 1% des taux par rapport au scenario de référence entraînerait un
surcoût annuel sur la charge de la dette
13
d’un peu plus de 15
Md€ à horizon de 5 ans et
de 31,4
Md
€
à horizon 10 ans
14
.
Toutes choses égales par ailleurs, du fait de
l’augmentation trè
s forte
de l’endettement ces dernières années
, la sensibilité de la charge de la dette à horizon 10 ans a
augmenté de plus de 10 Md
€
en trois ans puisqu’en
2019, une hausse de 1 % des taux
aboutissait à horizon 10 ans à une augmentation de la charge annuelle de la dette de 21,2 Md
€
.
12
Pandemic Emergency Purchase Program - PEPP
, voir plus haut.
13
Charge d’intérêts maastrichtienne, qui diffère de la charge budgétaire sur la comptabilisation d
es intérêts versés
(charges enregistrées en continu et non au moment de leur décaissement), des primes et décotes qui font l’objet
d’un étalement sur la durée de vie du titre quand la comptabilité budgétaire n’enregistre aucune écriture, et de la
charge d’
indexation du capital des titres versés.
14
Source : PLF 2023, programme 117.
COUR DES COMPTES
24
Graphique n° 13 :
sensibilité de la charge annuelle de la dette à une hausse de taux de
1%, par horizon de temps, Md€
Source : PAP du programme 117, pour les LFI de 2020, 2021, 2022 et 2023
C -
Des caractéristiques d’émissions influencées par la
hausse des taux
1 -
Une maturité à l’émission en baisse
En 2022, les émissions ont été réalisées par l’Agence France Trésor dans un contexte plus
tendu qu’en 2021. Les taux à l’
émission, que ce soit à court terme ou à moyen et long termes,
ont ainsi augmenté nettement en 2022, stoppant la tendance baissière constatée sur le taux à
l’émission observée depuis 2007.
Graphique n° 14 :
t
aux moyen pondéré à l’émission
Source : AFT
75
% des titres émis en 2022 (hors titres de court terme) arriveront à maturité d’ici 10
ans
(2032) e
t à l’inverse, 10
% des volumes émis ont une maturité supérieure à 30 ans. La maturité
moyenne à l’émission était poussée à la hausse ces dernières années par les investisseurs en
quête de taux et de rendements positifs. Ce mouvement d’allongement de la ma
turité à
l’émission s’est arrêté en 2022 du fait de la hausse des taux qui a fait
revenir les investisseurs
LES RÉS
ULTATS DE L’EXERCICE
: DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE
TAUX
25
sur des maturités plus courtes. En conséquence, alors que la maturité moyenne à l’émission
était de 11,5 ans en 2020 et 12,4 ans en 2021, elle redescend à 11,1 ans en 2022
15
.
« Les habitats préférés » des investisseurs, une moindre demande pour les titres de maturité
très longue en 2022
Chaque type d’investisseurs investit préférentiellement sur certaines maturités, guidé par les
contraintes de sa gestion actifs-passifs mais aussi par les niveaux de taux. En effet, par exemple, un
assureur qui a engagé son bilan au passif en proposant des contrats assortis de certains niveaux de
taux aura besoin de choisir des actifs assurant un rendement suffisant pour faire face à ses contraintes
de passif. Les fonds de pension vont eux orienter les achats vers des titres de maturité longue
puisqu’ils ont à faire face à
des engagements de très long terme à leur passif. Les banques centrales
limitent à l’inverse leur p
rise de risque et investissent de ce fait moins sur des maturités très longues,
tout en cherchant des taux de rendement positifs.
Avoir une base d’investisseurs diversifiée permet d’équilibrer ces différents habitats préférés
et de répartir la demande sur
l’ensemble de la courbe.
Avec la remontée des taux, les investisseurs ont retrouvé leurs « habitats préférés » prévalant
avant la crise sanitaire et le caractère dominant des programmes d’achat des banques centrales. La
recherche de rendement positifs pouvant se faire sur des maturités plus courtes grâce à la hausse des
taux, les investisseurs ont montré une appétence moindre pour le segment de l’ultra long, qui était le
seul à bénéficier de taux positifs pendant la crise sanitaire.
2 -
Une proportion de tit
res indexés plus élevée qu’en 2021
L’AFT a émis pour 25,4 Md€ de titres indexés en 2022
16
,
contre 23,6 Md€ en 2021.
Le niveau de la demande pour les titres indexés évolue avec le temps et les conditions de
marché. En 2019 et 2020, la dégradation importante
des perspectives d’inflation, accentuée par
la baisse d’activité, a
réduit
l’intérêt des investisseurs pour
de tels
titres. A l’inverse, à partir de
2021, la reprise de l’inflation a ravivé cet intérêt, confirmé par l’accélération de la hausse des
prix en 2022. La part des titres indexés dans les émissions est passée de 7 à 8,3 % de 2020 à
2021 puis à 8,9 % en 2022
17
.
Pour autant, si la proportion de titres indexés dans les émissions
est en augmentation depuis 2020, elle n’est pas spécialement élevée au regard de l’historique.
Il en est de même pour la part des titres indexés dans le total de l’encours (11,5
% en 2022),
plutôt en retrait par rapport aux années précédentes.
15
2021 avait été aussi marqué par le lancement de deux nouveaux titres de maturité longue, un titre à 50 ans et un
titre vert à 20 ans.
16
Les obligations indexées sur l’inflatio
n européenne représentent environ 80% des volumes de titres indexés émis
en 2022 et environ 70% de l’encours des titres indexés.
17
La part des titres indexés dans l’encours de dette total passe de 11 à 11,5% entre 2021 et 2022.
COUR DES COMPTES
26
Graphique n° 15 :
proportion
de titres indexés dans les émissions annuelles
Source : AFT
Les titres indexés et l
’inflation
En 1998, l’AFT a pour la première fois émis une OAT indexée sur l’indice des prix à la
consommation (hors tabac) français (OATi). En 2001, elle a élargi ses émissions aux titres indexés
sur l’indice des prix en zone euro (OAT €
i) et
s’est engagée, depuis cette date, à émettre de façon
régulière et transparente des titres indexés pour construire deux courbes suffisamment liquides (titres
indexés sur inflation française et sur inflation européenne).
Une obligation indexée sur l’inflation est un titre de dette dont la rémunération dépend de
l’inflation
constatée
soit en France (Insee), soit en zone euro (Eurostat). Le principal de l’obligation,
qui est remboursé à échéance et sur lequel est versé un coupon annuel, varie chaque année avec
l’inflation, il est dit « indexé ». La différence entre le principal initial et le principal indexé est appelé
le supplément d’indexation. En contrepartie de l’indexation du capital sur l’inflation, le taux d’intérêt
d’une obligation indexée (appelé « taux réel ») est plus faible que celui d’une obligation non indexée
de même maturité
puisqu’il ne nécessite pas de prime de risque vis
-à-vis de la valeur réelle du titre
au moment de son amortissement.
L’émission de titres
indexés permet ainsi
à l’AFT d’économiser une «
prime d’inflation
»
18
qu’elle paie quand elle émet une OAT classique, c’est
-à-dire le surplus de taux que les investisseurs
exigent de l’État pour se protéger contre les variations d’inflation. En contreparti
e de ce moindre coût,
les émissions d’indexées rendent plus volatiles la charge de la dette.
Les OATi sont considérés comme de meilleures couvertures du risque spécifiquement français,
puisque se fondant sur le chiffre de l’inflation française, mais elles
sont moins liquides que les OAT
€
i.
L’AFT a procédé à la création de huit nouveaux titres en 2022, en conformité avec son
programme indicatif de financement annoncé en décembre 2021. Parmi ces nouvelles lignes,
18
Le différentiel entre taux
nominal et taux réel inclut à la fois l’anticipation de l’inflation sur la durée de vie du
titre et la prime représentant une forme d’assurance contre la volatilité de l’inflation
LES RÉSULTATS DE L’E
XERCICE : DES ÉMISSIONS TOUJOURS ÉLEVÉES DANS UN CONTEXTE DE HAUSSE DE
TAUX
27
trois titres ont été créés par syndication
19
:
un titre de très long terme et deux titres indexés sur
l’inflation dont l’un constituait une innovation et présentait à ce titre des caractéristiques
inédites
. Le premier, l’OAT€i 0,10 % 25 juillet 2053, est d’une maturité
de 30 ans, en
remplacement du précédent titre indexé, dont la maturité était également de 30 ans, afin
d’assurer la continuité des différentes maturités de titres. Le second, l’OAT€i verte 0,10 % 25
juillet 2038, constitue le premier titre à la fois vert et indexé sur l’inflation, la f
orte demande
pour ce titre ayant été soulignée par l’AFT
20
.
3 -
Une inversion de tendance entre primes et décotes à l’émission par rapport aux
années précédentes
En 2022, au total, 6,2 Md
€
de primes et 19,8 Md
€
de décotes ont été enregistrées pour
l’émission de
s titres de moyen et long termes, soit un montant net de décotes de 13,6 Md
€
, qui
a réduit d’autant le volume facial des émissions par rapport à leur encaissement
. Après des
primes nettes pouvant atteinte près de 31 Md
€
en 2020 puis 16,9 Md
€
en 2021, l’exe
rcice 2022
marque donc une inversion de tendance.
Graphique n° 16 :
primes et décotes depuis 2016
, Md€
Source : AFT
Cette évolution s’explique par les dynamiques de marché à l’œuvre en 2022. En effet,
jusqu’en 2021,
en suivant la demande,
l’AFT a émis régulièrement sur d
es souches anciennes
ayant des coupons plus élevés que les taux de marché très faibles voire négatifs
, dans l’optique
d’assurer la liquidité de ces souches
. Ces taux étant en baisse continue depuis plusieurs années,
l’émission sur les souches anciennes pour suivre la demande avait abouti à la constatation d’un
niveau notable de primes à l’émission. Cette tendance avait été renforcée par les actions de la
19
L
e nouveau titre de référence à 30 ans indexé à l’inflation européenne OAT€i 0,10 % 25 juillet 2053 (janvier),
la première obligation verte indexée à l’inflation (européenne) OAT€i verte 0,10 % 25 juillet 2038 (mai), et enfin
le nouveau titre de référence à 20 ans OAT 2,50 % 25 mai 2043 (septembre).
20
Bulletin mensuel de mai 2022 :
«
Près de 230 investisseurs finaux ont participé à l’opération et la demande
totale a dépassé 27 milliards d'euros ».
COUR DES COMPTES
28
BCE
dans le cadre de ses achats d’actifs. En effet, pour ne pas avoir d’influence sur la forme
des courbes de taux des États mais seulement sur leurs niveaux, la BCE cherchait à acheter sur
l’ensemble des maturités. Or certaines d’entre elles n’étant pas couvertes par les nouveaux titres
émis, ce choix a contribué à la réémission de souches anciennes de coupon plus élevé.
Inversement, en 2022, du fait de l’augmentation de l’inflation et des taux, les taux de
marché se sont rapprochés des taux de coupon, voire les ont dépassés, aboutissant à un
renversement du mécanisme et à l’enregistrement de décotes à l’ém
ission. Malgré cette
évolution, l’AFT a continué d’émettre sur des souches anciennes. En effet, l’agence ne peut pas
couvrir l’ensemble des maturités demandées par les investisseurs par de nouveaux titres et doit
de plus maintenir une liquidité
–
et donc un volume
–
suffisant sur l’ensemble de ses souches,
ce qui revient à abonder régulièrement toute souche émise afin qu’elle atteigne une liquidité
suffisante.
Le mécanisme des primes et décotes
Les émissions de titres donnent lieu à l’encaissement de primes
ou de décotes lorsque leur taux
de coupon est différent du taux de marché. Ces primes et décotes compensent, sur la durée de vie du
titre, la différence entre le montant total des coupons versés et celui qui l’aurait été dans le cas d’une
émission au taux de marché.
Si le coupon du titre est supérieur au taux de marché, les coupons versés cumulés seront
supérieurs à ceux qui l’auraient été dans le cadre d’une émission à taux de marché. Ce surplus de
versements à venir pour l’investisseur doit être compens
é par un surplus de prix initial versé par ce
dernier. Il paie donc une «
prime à l’émission
» du titre. Le prix d’achat du titre est donc supérieur à
sa valeur de remboursement (valeur faciale du titre, dite « pair »).
Inversement, lorsque le coupon du ti
tre est inférieur au taux de marché, l’investisseur se prépare
à recevoir moins que ce qu’il aurait
pu recevoir pour une émission au taux de marché. Cette différence
est compensée par le fait que l’investisseur va payer moins cher le titre à l’émission, ce
dernier étant
donc émis avec une décote par rapport à sa valeur de remboursement final.
Les primes à l’émission
correspondent à des encaissements supplémentaires qui viennent
réduire le besoin de financement de l’État, ce qui se traduit, toutes choses égales par ailleurs, par une
moindre émission de dette. Ce gain initial se résorbe progressivement, au fur et à mesure, que les
coupons versés à des taux supérieurs
au taux de marché accroissent le besoin de financement de l’État.
À
l’inverse, les décotes augmentent, toutes choses égales par ailleurs, le besoin de financement
de l’État sur l’exercice. Ce différentiel
est compensé ensuite, au fur et à mesure du paieme
nt par l’État
de coupons moins élevés que le taux de marché.
Chapitre II
Une augmentation de la charge de la dette
principalement déterminée
par l’inflation
I -
U
ne hausse de la charge de la dette due à l’augmentation de
l’inflation
A -
Une forte augmentation de la charge de la dette, le poids de plus en
plus élevé de l’inflation
Entre 2012 et 2021, la charge de la dette exécutée a été quasiment systématiquement
inférieure à la prévision, du fait d’une inflation et de taux inférieurs
en exécution à la prévision
utilisée pour les projets de loi de finance. En moyenne entre 2016 et 2021, les taux à 10 ans
observés ont ainsi été inférieurs de 0,85 % aux taux retenus en LFI.
La situation est différente en 2022, puisque le taux observé a été cette année-là supérieur
au taux anticipé (0,75 % en prévision contre 1,7
% en moyenne sur l’exercice et
2,98 % à fin
2022 pour le taux à 10 ans, voir encadré au 1.2). La LFI pour 2022 avait ouvert 38,656 Md
€
de
crédits sur le programme 117 destiné à abonder en recette le compte de commerce 903 au titre
de la dette de l’État (37,5 Md€ sur la dette et 1,2
Md
€ sur la trésorerie)
. Le montant total exécuté
pour la dette de l’État aura été de 50,7
Md
€, dont 49,
5 Md
€ sur la dette et 1,2
Md
€ en trésorerie.
Si l’on inclut la dette SNCF
réseau
(soit l’ensemble du compte de commerce 903), l
es
dépenses et provision relatives à la charge de la dette représentent finalement un total de
51,77
Md€ en exécution. Elles correspondent à des dépenses d’intérêts d
es titres
(35,3 Md€
dont 2,76
Md€ sur les OAT indexées
, 31,7
Md€ pour les OAT nominales et 857 M€ pour les
BTF, redevenus une charge nette du fait des taux positifs
) et à la charge d’indexation du capital
des obligations indexées, pour 15,53 Md€. Cette dernière augmente fortement, de 12
Md€ par
rapport à 2021 (cf. infra).
En parallèle, le passage des taux en zone positive entraine une diminution des recettes
liées aux taux d’intérêts négatifs sur les BTF observées lors des exercices précédents (en 2021
,
1,034 Md€ de recettes pour le compte de commerce).
COUR DES COMPTES
30
L’exécution des dépenses et des recettes du compte de comme
r
ce s’établit comme suit
:
Tableau n° 3 :
tableau des d
épenses et des recettes du compte (en M€)
Source
: AFT. La charge d’indexation des OATi se répartit pour 2022 en 12,9 Md€ sur les OAT €i et 2,6 Md€ sur
les OAT i
NB : Le coupon couru
à l’émission est payé par l’acheteur d’une obligation réabondée et correspond au coupon
relatif à la durée écoulée entre la dernière date de paiement de coupon et l’émission. En effet, si une obligation de
souche ancienne est réabondée en novembre de l’exe
rcice N avec un paiement de coupon en mars N+1, le coupon
de mars N+1 représentera l’ensemble de la période entre mars N et mars N+1. Or, l’obligation est réabondée en
novembre et l’acheteur touche en mars un coupon non pas sur la période novembre
-mars mai
s sur l’ensemble
d’une année écoulée (entre mars N et mars
N+1), soit un montant supérieur à ce qu’il devrait théoriquement
toucher étant donnée sa date d’achat du titre. Il doit donc payer, lors de l’achat du titre, le coupon correspondant
à la période mars N
–
novembre N, qui correspond à une forme de trop-perçu lors du versement du coupon en mars
N+1.
La charge de la dette a augmenté de plus de
13 Md€ entre 2021 et 2022, après avoir
augmenté de 2 Md€ entre 2020 et 2021
. Cette hausse peut se décomposer analytiquement en trois
effets.
Le premier est l’augmentation du volume de dette,
représentant 1,3
Md€
de charge
d’intérêt supplémentaire, reflétant l’augmentation de l’encours de dette de moyen et long termes.
Le second est la hausse des taux d’intérêts
. Cet effet est nul cette année
(alors qu’il était
resté chaque année favorable de 2016 à 2021) car deux éléments d’impact équivalent
21
se
combinent
: d’une part, l’impact défavorable sur la charge de la dette de la hausse des taux
d’émissions sur les BTF et
d’autre part, l’impact favorable du remplacement des titres amortis
émis il y a plusieurs années par des taux de coupons moins élevés.
Le troisième est l’effet de l’inflation, pour 11,9 Md€ (hors effet volume sur les titres
indexés). La provision pour ch
arge d’indexation budgétaire relative au capital des OATi est
établie en LFI à partir de l’inflation prévue pour l’année et révisée en clôture d’exercice, à partir
21
De l’ordre de 1,5 Md€
, favorablement sur le moyen et long termes et défavorablement sur les BTF.
Recettes
Coupons courus
des OAT
Produit des
émissions de
BTF (taux nég.)
Interêts sur
instruments de
couverture
Total Recettes
Equilibrage
nécessaire
2019
1 080
664
19
1 763
39 096
2020
937
956
21
1 914
34 340
2021
639
1 034
4
1 677
37 017
2022
1 100
359
1
1 460
50 310
UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT
ERMINÉE PAR L’INFLAT
ION
31
de l’inflation observée. Elle participe de la charge de la dette. En 2021, la provision rela
tive à
cette charge en LFI était de 1,356 Md€ pour un montant observé atteignant 3,022 Md€ (et un
montant en droits constatés supérieur à 8 Md€). L'estimation pour 2022 de la provision pour
charge d'indexation du capital des titres indexés s'appuyait sur les prévisions d'inflation (prix à
la consommation hors tabac) retenues pour la construction du projet de loi de finances 2022, soit
+1,5 % en moyenne annuelle pour la France et pour la zone euro
22
.
Sur la base de ce chiffre, la
provision établie dans le PLF
2022 était de 4,055 Md€, pour finalement atteindre 15,5 Md€
en
exécution
23
.
La prévision est de 13,9 Md€ dans le PLF 2023.
Graphique n° 17 :
effets
conjugués du volume, des taux et de l’inflation sur la variation
de la charge de la dette (en Md€)
Source : AFT
Or, si cet
effet de l’inflation
est élevé par rapport aux autres années, il ne reflète pourtant
qu’une partie du mouvement d’inflation observé sur l’exercice
. En effet, les modalités de prise
en compte de l’inflation sur les titres indexés en comptabilité budgétaire,
précisées
antérieurement à la Lolf par l’article 125 de la LFI pour 2000, sont définies par rapport aux
dates de coupon des titres, alors que la référence pour la comptabilité en droits constatés est
l’année calendaire. La provision pour charge d’indexati
on pour 2022 relfète ainsi en pratique
l’inflation constatée de mai 2021 à mai 2022 (cf. encadré ci
-
dessous), et non l’inflation sur la
totalité de l’année 2022, contrairement à la charge constatée en comptabilité générale.
22
Les références d'inflation utilisées pour le calcul de cette provision reposent essentiellement sur l'évolution des
prix entre mai 2021 et mai 2022. Pour les deux zones d'inflation ces références particulières étaient alors anticipées
à +1,6 %.
23
Dans le projet de loi de finances rectificative pour 2022, le
supplément d’indexation versés à l’échéance (titres
indexés) a abouti à augmenter le besoin de financement de 1,4
Md€.
COUR DES COMPTES
32
En comptabilité budgétaire, u
ne prise en compte de l’inflation annuelle
jusqu’à la date
de versement des coupons
Les OAT indexées peuvent être émises tout au long de l’année ; elles ont en pratique pour date
de maturité le 1er mars ou le 25 juillet.
Le versement du coupon annuel à da
te d’échéance correspond au taux facial de l’obligation
pondéré d’un coefficient d’indexation. À échéance de l’obligation, le principal est remboursé au pair,
ajusté lui aussi du coefficient d’indexation.
Le coefficient d’indexation est calculé en rapportant la « référence quotidienne de l’inflation »
sur la « référence de base de l’inflation » à la date de jouissance de l’obligation. La référence de
l’inflation utilisée à une date donnée est l’interpolation entre les deux derniers indices mensuels
d’inflation hors tabac publiées par l’Insee ou Eurostat : l’inflation en M
-
2 et l’inflation en M
-3. Une
référence
d’inflation au 25 juillet pondère l’inflation
du mois de mai (M-2) à hauteur de 24/31ème et
l’inflation d’avril (
M-3) à hauteur de 7/31ème.
Le remb
oursement du capital d’une OAT indexée arrivant à échéance est également indexé sur
les mouvements d’inflation observés sur l’ensemble de la durée de vie du titre. Une obligation émise
en 2022 sur dix ans avec une échéance au 25 juillet 2032 aura pour coef
ficient d’indexation à
l’échéance la variation entre l’inflation au 25 juillet 2032 (telle qu’interpolée avec les données M
-3
et M-
2) et l’inflation au 25 juillet 2021, date de jouissance de l’OAT indexée, telle que calculée avec
les références M-2 et M-3.
Ce calcul permet d’établir le « supplément d’indexation » ajouté au
principal indexé lors du remboursement.
En cours de vie du titre, et par exception aux règles de la comptabilité budgétaire suivant
l’article 125 de la LFI pour 2020,
la provision pour ch
arge d’indexation
est comptabilisée chaque
année en charge budgétaire alors même il n’y a pas de décaissement effectif sur l’exercice.
Le montant inscrit en « charge d’indexation du capital des OAT indexées » correspond au poids
de l’indexation en considérant l’ensemble de l’encours des OAT indexées. Chaque année N, la
provision pour charge d’indexation du capital prend en compte le mouvement d’inflation observable
d’une date d’anniversaire à l’autre (ou en cas d’émission, de la date d’émission à la date
d’anniversaire), c'est à dire entre les références d’inflation du 1er mars N
-1 et du 1er mars N pour les
titres existants arrivant à maturité un 1er mars M, soit entre du 25 juillet N-1 et du 25 juillet N pour
les titres existants arrivant à échéance un 25 juillet M.
Au regard de la formule de calcul des références d’inflation, il s’agit :
-
dans le 1er cas (mars N) : des mouvements d’inflation entre le 31 décembre N
-2 et le 31 décembre
N-1,
-
dans le 2nd cas (juillet N) : des mouvements d’inflation entre 25 avril N
-1 et 25 mai N.
L’inflation constatée entre
le
25 mai N et la fin de l’année N n’est donc pas prise en compte
dans la charge budgétaire d’indexation des OAT indexées
de l’année N
, al
ors qu’elle est inscrite dans
la comptabilité en droits constatés.
A l’inverse l’inflation constatée entre le 25 mai N
-1 et la fin de
l’année N
-
1 est prise en compte pour la charge budgétaire de l’année N mais pas dans la comptabilité
en droits constatés.
L’inflation constatée après le 25 mai n’apparait donc pas sur l’exercice budgétaire
considéré mais sera prise en compte dans l’exercice ultérieur.
C
ette particularité, combinée à l’augmentation de l’inflation tout au long de 2022,
explique que
la comptabi
lité budgétaire fasse état d’une charge d’indexation de 15,5 Md€ en 2022 alors qu’en
comptabilité en droits constatés
–
qui prend en compte l’inflation jusqu’à la fin de l’année 2022
, ce
montant devrait atteindre 23 Md€ pour 2022.
UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT
ERMINÉE PAR L’INFLAT
ION
33
C’est l’article 125 de la
loi de finances initiale pour 2000, antérieur à la LOLF, qui pose le
principe d’utilisation des dates de coupon pour le calcul de la charge d’indexation en comptabilité
budgétaire. La date de paiement des coupons correspondant à celle des décaissements effectifs. Pour
avoir la charge sur l’année calendaire, il est nécessaire de se référer à la comptabilité générale de
l’État ou à la comptabilité nationale, qui, toute deux, s’appuient sur le principe du droit constaté.
B -
Un suivi des titres indexés à améliorer
Début 2022, la Cour des comptes avait signalé que le marché des obligations indexées
nécessitait une vigilance particulière du fait des anticipations d’inflation observées à ce
moment-là
24
.
La stratégie de l’Agence France Trésor
vis-à-vis des obligations indexées est de répondre
à la demande d
’
investisseurs
dont une partie du passif est indexée sur l’inflation (gestionnaire
du livret A, fonds de pension notamment), de diversifier ainsi sa base d’investisseurs et
d’économiser également la prime d’inflation qu’elle paye aux investisseurs lorsqu’elle émet
une obligation standard. Pour autant, le pilotage des émissions de ces titres indexées doit être
entouré de précautions.
L’AFT utilise deux éléments de cadrage
pour
ce type d’émissions.
Le premier
point d’attention
concerne les émissions annuelles. Depuis 2009, l’AFT émet
environ 10 % de son programme annuel de financement d’OAT en obligations indexées, le
niveau précis dépendant de la demande des investisseurs. Ce chiffre, qui est une cible suivie
par l’agence, est
connue des spécialistes en valeur du Trésor
25
.
Elle est indicative mais apparaît
tout de même dans les échanges entre l’agence et le cabinet
du ministre.
Le
second porte sur les encours de titres indexés. Elle résulte d’une note de 2006
26
qui
modélise différentes stratégiques d’endettement pour arriver à la conclusion
« qu'une
augmentation de la partie indexée de la dette dans l'encours total jusqu'à 20% pourrait
diminuer à la fois le coût et la variabilité budgétaires »
. C’est sur l’encour
s de titres indexés
que l’AFT explique focaliser son analyse de risques, plus que sur le volume annuel d’émission,
puisque la charge de la dette dépend de
l’encours et non des émissions annuelles.
En plus d’être demandés par les investisseurs, l’intérêt
de ces titres, est, selon
l’AFT,
de
présenter un effet de diversification pour la dette française. Pourtant,
l’apport financier de ces
titres à la gestion de la dette n’est qu’épisodiquement mesuré, lorsqu’il fait l’objet de demandes
extérieures comme cell
e du rapporteur pour avis du Sénat en vue de l’examen du PLF 2023 par
exemple
27
. À cette occasion, il a été établi que le gain financier représenté par le programme
depuis sa mise en place en 1998 s’établissait en cumulé à 2 Md€ à fin 2022.
24
Cour des comptes,
La gestion de la dette publique et l’efficience du financement de l’État par l’Agence France
Trésor ,
février 2022.
25
Banques qui achètent la dette sur le marché primaire, c’est
-à-
dire à son émission, directement auprès de l’AFT.
26
Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques, DGTPE
, Une modélisation analytique des stratégies
d’endettement de l’État
, n° 99
–
Fév. 2006.
27
En effet, l’AFT n’encourage pas une vision en gains et pertes par rapport à un contrefactuel nominal dans la
mesure où, selon l’agence, i) ce contrefactuel est difficile à établir avec rigueur, ii) une
telle analyse pourrait laisser
penser que l’AFT prend une position sous
-
jacente sur les perspectives d’inflation alors que l’agence a pour
stratégie le suivi de la demande.
COUR DES COMPTES
34
Le changement important de conjoncture économique depuis dix ans et, plus encore en
2022, la vive augmentation de l’inflation invitent à réexaminer d’ici l’automne les modalités de
recours aux titres indexés. La documentation publique autour des cibles et des bornes
appliquées par l’AFT concernant ces titres pourrait
ainsi être davantage développée et
actualisée
, que ce soit sur l’encours maximal ou sur le volume approximatif d’émissions
annuelles.
II -
Des opérations de trésorerie qui continuent
d’afficher un
solde déficitaire
A -
Un nécessaire rééquilibrage par le budget général
La gestion de la trésorerie vise à minimiser les émissions tout en permettant l’exécution
des dépenses et le maintien d’un solde créditeur du compte du Trésor à la banque de France. Le
rés
ultat des opérations de trésorerie est constitué du résultat des opérations de placement d’une
part et de la rémunération
par l’État des fonds déposés au Trésor d’autre part
28
.
L’exécution des dépenses et des recettes du compte de commerce liées aux opérati
ons de
trésorerie s’établit comme suit
:
Tableau 4 : t
ableau d’exécution de trésorerie
, M
€
Source : AFT
Hors rémunération des PIA, le solde aurait été de -729 M
€
en 2021 (1480-751) et de -672
M
€
en 2022.
B -
Une légère amélioration liée à la remontée des taux
En perspective historique, le solde a évolué comme le montre le graphique ci-dessous.
28
Dépôt des correspondants du Trésor et dotations non consommables des PIA principalement.
UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉTERMINÉE
PAR L’INFLATION
35
Graphique n° 18 :
s
olde des opérations de trésorerie, M€
Source : AFT
La remontée des taux a eu plusieurs effets sur la gestion de la trésorerie par rapport à
2021.
D’abord, elle a diminué le coût de la trésorerie placée par l’
État à la Banque de France.
Le fait que les taux aient été négatifs pendant la première partie de l’exercice occasionne une
dépense de trésorerie. En effet, les taux négatifs conduisaient à « rémunérer négativement » les
dépôts de l’État placés à la Banque de France, c’est
-à-
dire que l’État paie pour placer ses
liquidés. En effet, en 2022, les intérêts du compte courant du Trésor à la Banque de France ont
coûté 472 M
€
du fait des taux négatifs puis ont généré une recette de 179 M
€
du fait du passage
en taux positifs, soit un solde final de -293 M
€
(contre -536 M
€
entre 2021).
Le passage des taux courts à des niveaux positifs
à partir de l’été 2022 a permis à l’AFT
de dégager des recettes par sa gestion de trésorerie, pour la première fois depuis 2017
29
. Ainsi,
en plus de la rémunération positive par la Banque de France des liquidités sur le compte du
Trésor (à hauteur de 179 M
€), l
a remontée des taux a aussi élargi
en cours d’année
les
opportunités de placement de la trésorerie sur le marché des prêts interbancaires. Les intérêts
des prêts interbancaires ont généré une dépense de 20 M
€
mais la rémunération des prêts
interbancai
res que l’AFT a pu réaliser ont permis d’atteindre
près de 18 M
€
de recettes sur
l’année.
Finalement, ces opérations ont généré un solde de -2,8 M
€. S’il est encore négatif, ce
solde l’est cependant nettement moins qu’en 2021 où elles avaient représenté un
coût de 31 M
€
.
Depuis mi-
2015 et l’abondance de liquidités résulta
n
t des programmes d’achats de
l’Eurosystème, les taux proposés par les banques les plus s
û
res (avec lesquelles l’AFT traite
prioritairement) étaient souvent inférieurs au taux servi sur le compte à la Banque de France.
De ce fait, l’AFT ne plaçait
sur
le marché qu’une faible part des liquidités disponibles. La
remontée des taux change donc
cette optique et permet à l’AFT de placer un montant plus élevé
29
Les placements de trésorerie sur le marché interbancaire permettent de dégager des revenus par rapport à la seule
autre option, à savoir le dépôt des fonds sur le compte de la Banque de France. Dans l’intérêt financier de l’État,
ces placements
interbancaires sont effectués s’ils sont mieux rémunérés que le compte du trésor à la Banque de
France (voir encadré).
COUR DES COMPTES
36
sur le marché interbancaire, sous forme de prêts sans collatéral ou de prise en pension de titres
d’État, pour une rémunération désormais positive.
La rémunération du compte du Trésor à la Banque de France
Une convention passée entre la Banque de France et l’AFT régule
la rémunération du compte
du Trésor
qui s’organise de la façon suivante :
-
en deçà du plafond défini à l’article 112 de cette convention (872,3 M€ pour 2022), le taux de
rémunération applicable aux dépôts à vue est le taux du marché non sécurisé au jour le jour, c’est
-
à-
dire le taux €STR (taux Eonia avant le 1er janvier 2022) ;
-
les dépôts au-
delà du plafond conjointement défini à l’article 112 sont rémunérés au taux le plus bas
entre le taux €STR, le taux de facilité de dépôt de l’Eurosystème (2% en fin d’exercice 2022)
et 0
%.
À partir du 14 septembre 2022 et jusqu’au 30 avril 2023, le Conseil des gouverneurs de la BCE
a décidé de supprimer temporairement le plafond de taux d’intérêt à 0 % pour la rémunération des
dépôts gouvernementaux afin de préserver l’efficacité de
la transmission de la politique monétaire et
de favoriser le bon fonctionnement des marchés. Pendant cette période, c’est le taux le plus bas entre
le taux €STR et le taux de facilité de dépôt de la BCE qui s’applique, même si ce taux est positif.
C -
L’évolu
tion des dépôts des correspondants du Trésor
La part la plus importante des dépenses relève des dépôts des correspondants effectués
dans le cadre des PIA, qui conservent des conditions de rémunérations toujours favorables (4 %
pour le Plan Campus de 2008, 3,4 % et 2,5 % pour les PIA 1 et 2), même dans le contexte actuel
de hausse des taux. De nombreuses conventions entre l’État et les opérateurs des PIA devaient
arriver à échéance en 2020, pour un total de 22 Md
€
. Elles ont été reconduites dans les mêmes
conditions de taux alors que les taux de marché avaient significativement baissé depuis, ce que
la Cour a critiqué dans les NEB récentes ainsi que dans le rapport de 2021 sur les PIA
30
.
La
rémunération de ces fonds non consommables versée par l’État représe
nte le principal poste de
dépense de la trésorerie depuis 2017, stable à hauteur d’environ 750 M€
par an et à l’origine
d’environ 50
% des charges de trésorerie depuis cette date.
En dehors de
l’
exception des PIA, le décret du 7 novembre 2012 relatif à la gestion
budgétaire et comptable publique (GBCP) pose comme principe général l’absence de
rémunération des fonds déposés au Trésor. Pour autant, les déposants obligatoires (collectivités
locales et établissements publics), sur autorisation express ou de droit, et les déposants
facultatifs peuvent placer leurs liquidités sur un ou plusieurs comptes à terme (CAT) ou un
compte de placement rémunéré (CPR). La rémunération de ces comptes est fixée
par l’arrêté
30
Publication
«
Le programme d’investissement d’avenir
: un acquis à consolider, un rôle spécifique à mieux
définir »
octobre 2021.
UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT
ERMINÉE PAR L’INFLAT
ION
37
du 24 janvier 2013
31
; elle est établie en référence aux taux courts avec un plancher à 0% qui
s’appliquait dans le contexte des taux d’intérêts négatifs.
En 2022, les intérêts payés par l’État aux déposants (hors PIA) ont atteint un total de 180
M€, soit une hausse de 17
M€.
Tableau n° 4 :
intérêts payés pour les comptes
des déposants, hors PIA, M€
2018
2019
2020
2021
2022
Bpifrance
42,6
90,7
91,9
113,9
131,1
Banques centrales
africaines
54,8
62,6
68,8
38,2
43,1
IEOM
29,8
23
22
11
0
Autres
0,3
0,3
0,3
0,3
5,2
TOTAL
127,5
176,6
183,0
163,4
179,5
Source : AFT
Les
intérêts payés par l’État et leur évolution diffère
nt selon le déposant considéré.
Pour les dépôts des banques centrales africaines, les conditions varient en fonction de
conventions de compte conclues dans le cadre d’accords de coopération entre la Franc
e et les
pays des différentes unions monétaires. Pour la Banque Centrale des États de l’Afrique centrale
(BEAC), le taux de facilité de prêt marginal de la BCE est utilisé jusqu’à la moitié des avoirs,
avec un plancher à 0,75%. Au-delà de la moitié des avoirs extérieurs totaux de ces banques
centrales, c’est le taux de refinancement qui est utilisé. S’agissant de la BCEAO (
Banque
Centrale des États de l'Afrique de l'Ouest), une réforme a mis fin en 2020 aux conditions de
rémunération s’appliquant jusqu’alors, d’où la baisse observée entre 2020 et 2021.
Dans le cas de Bpifrance, les intérêts portent sur les liquidités placées dans le cadre des
fonds de garantie de la banque publique. La gestion de ces fonds est encadrée par une
convention de gestion globale
puis chacun des fonds fait l’objet d’une décision ministérielle et
d’une convention propre.
Le compte de dépôts de l’IEOM (
Institut d'émission d'outre-mer
) n’est plus rémunéré
depuis le 1
er
janvier 2021, la rémunération versée pour 2021 représentant les intérêts courus au
titre de 2020.
La hausse de la ligne « Autres
» s’explique par la situation de l’Unédic
: la rémunération
des dépôts de l’Unédic est fixée par une convention de 2012 au dernier taux BTF
-12 mois
diminué de 0,05% Les taux négatifs rendaient cette rémunération nulle en 2021 mais
l’augmentation des taux explique la hausse du chiffre et l’existence d’une rémunération en
2022.
31
Arrêté du 24 janvier 2013 portant application des articles 43 à 47, 134, 138, 141, 142, 143, 195 et 197 du décret
n°2012-1246 du 7 novembre 2012 relatif à la gestion budgétaires et comptable publique et encadrant les comptes
de disponibilité et les dépôts de fonds au Trésor.
COUR DES COMPTES
38
Ces encours rémunérés représentent 20,6 Md
€, sur un total d’encours de 176 Md€ hors
PIA (soit environ 12%). Les montan
ts déposés par les correspondants, en hausse de 1,2 Md€
sur l’exercice hors PIA se répartissent comme suit
:
Tableau n° 5 :
encours
des comptes des déposants, hors PIA, Md€
Source : DGFiP, données provisoires pour 2022, transmises le 27 janvier 2023
UNE AUGMENTATION DE LA CHARGE DE LA DETTE PRINCIPALEMENT DÉT
ERMINÉE PAR L’INFLAT
ION
39
_______________________ RECOMMANDATION UNIQUE _______________________
La Cour recommande à l’AFT, dans le contexte de reprise de l’inflation, d’actualiser
rapidement les conditions et limites des émissions de titres indexés.
Chapitre III
La conformité aux principes et règles du droit
budgétaire
L’alinéa 9 de l’article 34 de la L
olf
prévoit que la LFI de l’année
«
fixe le plafond de la
variation nette, appréciée en fin d’année, de la dette négociable de l’État d’une durée
supérieure à un an
»
. Pour l’exercice 2022, le
«
plafond de la variation nette, appréciée en fin
d’année et en valeur nominale, de la dette négociable de l’État d’une durée supérieure à un an
est fixé à 119,2 milliards d’euros
» (article 56 de la LFI 2022). Ce plafond est demeuré inchangé
par les deux lois de finances
rectificatives adoptées en cours d’exécution.
Il a été respecté dans
l’exécution 2022 puisqu’il correspond à la différence entre les émissions nettes (260 Md€
) et
l’amortissement de la dette de moyen et long termes en valeur nominale hors supplément
d’ind
exation (140,8 Md
€
).
La loi de finances pour 2022 autorise, en son article 97 (« état E »), un découvert en cours
d’année de chaque section du compte de commerce. Les découverts maximaux autorisés en loi
de finances de chacune des deux sections du compte de commerce ont été stables par rapport à
2021, à 17,5
Md€, pour la section 1 et à 1,7
Md€
pour la section 2.
Au cours de l’exercice, l
e découvert de la première section du compte a atteint ses points
les plus hauts lors de la dernière décade d’avril (10
,267 Md
€), lors de la d
ernière décade de mai
(9,197 Md
€), lors de la dernière décade de juillet (16
,352 Md
€) et lors de la dernière décade
d’octobre (9
,113 Md
€). Le découvert maximal autorisé en loi de finances (17
,
500 M€) a été
respecté.
S’agissant de la seconde section, le solde entre les recettes et les dépenses n’a jamais été
déficitaire en 2022, des opérations budgétaires minimes ayant eu lieu malgré l’extinction des
swaps (intérêts sur appels de marge pour 0,338 M€ en débit et rémunération des appels de marge
pour 0,494 M€
en crédit). Malgré la mise en extinction, le PLF pour 2022 précisait que «
le
plafond de cette section doit rester calibré dans l’hypothèse d’une reprise de cette politique
».
Les deux niveaux de découvert ont donc été respectés.